东吴证券-地素时尚-603587-亮丽19年报，20年疫情不改电商及直营渠道持续发力-200407

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　　投资要点
　　事件：公司公布年报，2019年收入23.78亿（+13.2%），扣非归母净利5.67亿（+20.6%），归母净利6.24亿（+8.8%，增速慢于扣非利润主要与18年一笔非经常性坏账损失转回形成的高基数有关）。具体到Q4，公司收入6.74亿（+7.0%），扣非归母净利1.35亿（+18.2%），归母净利1.45亿（+16.3%），较前三季度增长降速主要与19暖冬一定程度影响动销有关。分红方面，19年公司计划每10股派现金股利10元（分红比例64%）并转增2股。
　　分品牌来看：1）DAZZLE主品牌：在门店较18年末净减8家至605家的背景下19全年/Q4单季度收入增长11.4%/7.4%，充分展现直营提效带来的单店效率提升，全年毛利率提升1.6pp至75.8%，反映出优秀产品力带来的零售折扣控制，小矮人、阿童木等联名产品社交网络热度斐然；2）年轻品牌d’zzit：作为公司19年以来着力发展的品牌门店较年初净增52家至435家，19全年/Q4单季度收入增长18.8%/9.7%，毛利率提升0.8pp至73.3%，代言人周冬雨在影视、综艺的活跃也带动品牌认知度进一步提升；3）轻奢品牌DIAMONDDAZZLE：19年聘请的新代言人Koki（木村光希）进一步拓展了品牌在年轻消费者中的知名度，全年收入增长5.3%；4）男装RAZZLE：仍在产品风格调试中，新设计师产品已于19秋上线，全年收入增长8.8%。
　　分渠道来看：电商高增，直营体系会员数量攀升，卓有成效的单店增产。2019年公司电商/直营/经销收入分别增长19.9%/14.6%/10.2%至3.1/10.4/10.2亿元，毛利率分别较18年提升1.8/1.6/ 0.2pp至78.2%/79.3%/69.9%，其中：
　　1）电商在严控折扣的同时新品销售占比进一步提升到50%，带动盈利能力提升；
　　2）直营在门店仅净增2家至380家的背景下全年收入增长14.6%，体现单店提效成果，直营平均单店零售额增长11.6%至340万左右，分品牌来看，DAZZLE/ d’zzit/DIAMONDDAZZLE分别达到385万（+9%）/300万（+19%）/410万（+1%）。单店产出提升的背后是持续增加的会员群体，2019年公司直营系统内有消费的会员/VIP会员分别达到50万（增长接近30%）/25万（增长16%-17%，门槛为一次性消费3800元或一年内累计消费满6000元），品牌受众在不断增长。
　　财务分析：持续提升的盈利能力，存货受暖冬及春节备货影响规模略有上升。别致设计带来的突出产品力、严格的折扣管控政策、持续提升的单店效率带动公司盈利能力持续提升，2019年公司毛利率同比提升1.1pp至75%，同时期间费用率基本稳定，由此扣非归母净利增长20.6%，显著快于收入增速；虽然受19暖冬一定程度影响动销以及20春节提前备货（影响3000万左右）影响19年报存货规模增长23%至3.2亿，快于收入增长，但受益前三个季度的良好管控，全年经营性现金流仍同比增长24%至7.25亿元，展现出高运营质量。
　　盈利预测与投资评级：公司19年交出靓丽答卷，20Q1虽受到疫情影响2、3月零售面临挑战，但以此为契机直播、小程序等新型零售方式也得以进一步开发，我们估计Q1收入及利润下滑幅度在20%-30%之间，但全年维度来看电商新零售的潜力、直营渠道提效的成果都会继续发挥，预计20全年公司业绩呈现持平微增态势、21年则有望恢复双位数增长。预计20/21/22年归母净利同增2%/15%/13%至6.4/7.3/8.2亿元，对应PE14/12/11X，作为高分红、运营效率持续改善的女装龙头，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响超出预期，新零售拓展不及预期，小非减持