安信证券-呷哺呷哺-0520.HK-加速展店奠定收入高增，品牌升级背景下业绩短期承压-200408

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　　■公司发布2019年报：1）2019全年：营收60.30亿元/YoY+27.4%，其中凑凑餐厅收入达12.00亿元/+116%，呷哺呷哺餐厅收入40.79亿元/+14.5%，主要系公司门店扩张所致。归母净利润2.88亿元/YoY-37.7%。若剔除IFRs 16影响及IPO前股份奖励计划及限制股产生的开支，经调整归母净利润3.96亿元/-16.6%，我们判断主要系公司门店扩张以及现在餐厅升级导致成本增加所致。2）19H2:实现营收33.59亿元/YOY+28.3%，归母净利润1.24/YOY-51%。
　　■19全年新开店243家，凑凑展店54家实现加速。1）整体：19年新开店包括189家呷哺呷哺餐厅和54家凑凑餐厅，同时关闭53间餐厅。截至19年末，公司共经营1022间呷哺呷哺餐厅，102间凑凑餐厅。2）分地区：北京开店速度放缓，19年净开店4家。19年北方/南方地区净开店75/61家，截至19年末北方/南方地区门店数分别为773/249家。
　　■呷哺呷哺门店升级拉升人均消费，翻台率小幅下降：1）整体门店：2019年，呷哺呷哺整体销售额46.71亿元/+14.51%，人均消费55.8元/+4.69%，主要系产品结构持续优化，定期新品推出销售增加所致；翻台率2.6次/天，同比18年2.8次/天小幅下降，我们判断主要系北方地区门店翻台率下降所致。2）分地区：随着门店全国布局扩张，公司来自北京之外城市的收入占比从18年的52.8%上升至56.8%，除上海收入小幅下降0.5%，各地区营收均有所上涨。北京地区仍为公司主要收入地区，营收20.16亿元/+4.74%，人均消费57.8元/+4.33%，领跑全国。北京地区翻台率3.5次/天，较18年的3.6次/天小幅下降，此外天津、河北、东北、山西地区翻台率为2.4/2.8/2.0/2.5次/天，均有所下降。上海、江苏、山东地区翻台率2.6/1.7/1.8次/天，与18年持平。3）同店：同店销售额36.35亿元/-1.4%，主要系市场竞争激烈，公司实施更多促销活动所致。分地区来看，河北地区同店销售额6.6亿元/+8.5%，北京同店销售额17.5亿元/+0.2%，除河北及北京同店销售增长之外，其他城市同店销售均有不同程度的下调，其中东北地区同店降幅最大为-17.1%。
　　■19年受门店扩张影响，整体期间费用率小幅提升，净利率有所下滑承压。19年期间：1）原材料及消耗品：占收入比重36.9%/-0.8pct，主要系门店扩张以及原材料价格上涨所致；2）员工成本：占比25.61%/+0.94pct，主要系门店扩张及员工薪资水平提高所致；3）物业租金：占比4.21%/-8.04pct，主要系IFRs 16实施所致；4）折旧摊销：占比8.39%/+9.25pct，主要系IFRs 16实施所致；5）公用事业费用：占比3.52%/-0.09pct，费用增长主要系门店扩张所致；6）其他开支：占比6.72%/+0.62pct，主要系公司营销费用、物流费用增加及外卖业务拓展导致送餐费用增加所致；7）财务成本：占比1.57%/+1.57pct，主要系IFRs 16实施确认利息开支所致，此前公司并无任何外部借款。8）整体净利率：4.82%/-4.94pct，主要系IFRs 16实施以及门店扩张、升级导致成本增加所致；9）应收账款周转天数：2.23天，较18年的2.56天有所缩短。
　　■2020年展望：门店持续扩张背景下，强化员工管理、升级产品提升单店运营效率及盈利能力。1）疫情影响：受疫情影响闭店，公司一季度营收受影响程度大。应对疫情，公司积极减少可控成本、拓展外送服务，截至日前，公司大多数门店已恢复营业，预计后续门店营收有望逐步恢复。2）人员优化：在门店大步扩张背景下，一线人员管理至关重要，公司对人才实施有史以来最严格的的全面盘点，更替弱势区域管理人员，更替激励方案，有助于门店优质的运营。3）扩充新品：积极扩充新品，丰富消费者选择，并开发下午小食产品，以补充全时段营业额。19年下半年公司推出15款产品，吸引了年轻消费者热度，保证了下半年毛利率稳定性。4）品牌宣传：在门店扩张的同时，公司将通过适用年轻人的线上传播、抖音等新方式以及传统手段对快速在新城市、地区建立品牌，为后续呷哺呷哺进入更多三四线城市的快速企稳打开局面。5）门店扩张升级：积极拓展门店数量，推动现有呷哺呷哺门店升级。充分抓住凑凑增长势头，快速建立市场地位。
　　■核心逻辑：门店扩张+产品升级，价量双轮驱动成长。1）门店扩张仍具持续性：呷哺呷哺和凑凑加速展店，奠定公司收入增长基石。分地区来看，公司目前收入主要来源于北方市场，尤其是北京，当前公司正在稳步推进全国布局，南方城市门店数较少，且未来有望向三四线城市进一步下沉，新店扩张仍具有持续性。2）品牌升级，提升客单价&坪效：公司逐步推进原有呷哺呷哺门店升级为2.0版本，用餐环境和菜品品质的升级拉升客单价，提升单店盈利能力；中高端品牌凑凑加速展店，“茶饮+火锅”的餐饮复合业态创新模式，帮助提高单店坪效。3）外延业务创造增量：2019年公司调料品销售0.90亿元/+55.39%；同时外卖业务快速扩张，2019年公司继续提供外送服务“呷哺小鲜”及即食火锅业务“呷煮呷烫”，以拓展外送品类。外卖业务开通城市从18年的64个城市拓展至84个城市。外卖收入占公司总营收约5%，约为3亿元。
　　■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价9.50港元。受益于门店持续扩张，以及门店、产品升级带动客单价提升，我们预计公司2020-22年的整体归母净利润分别为1.2亿元/5.2亿元/6.4亿元，增速-58.78%/335.54%/24.5%，EPS分别为0.11元/0.48元/0.60元，6个月目标价为9.50港元。
　　■风险提示：新冠肺炎反复风险，门店扩张进度不及预期，食品卫生质量风险，管理能力不及预期，原料上涨超预期风险，行业竞争加剧风险等。