华金证券-旭升股份-603305-受益特斯拉产能提升，19Q4盈利能力改善-200408

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　　投资要点
　　事件：公司发布2019年年报，2019年公司实现营收10.97亿元，同比增长0.15%，归母净利润2.07亿元，同比下降29.66%，扣非归母净利润1.96亿元，同比下降30.93%；其中2019年Q4实现营收3.20亿元，同比增长18.16%，归母净利润0.71亿元，同比增长10.57%，扣非归母净利润0.66亿元，同比增长10.49%。
　　高单车价值产品占比下滑，业绩略低于预期：2019年公司营收增长0.15%，净利润下降29.66%。2019年，公司对特斯拉实现销售收入5.9亿元，营收占比约54%。2019年，特斯拉Model 3产量为30.2万辆，Model X&S仅生产6.3万辆，同比下降38.0%。其中Model 3的毛利率较低，而且拥有较高单车价值的Model X&S占比下滑，这两点因素造成了公司2019年净利润的下降。公司2019年毛利率为34.0%，较2018年下降了5.6个百分点。因为公司新开发的客户销售模式不同，出货增加导致由公司承担的运费以及报关费增加，所以销售费用较上一年度增长60.4%。而且由于管理人员人数增加导致薪酬增加，管理费用较上一年度增长47.1%。2019年公司三费费用率为12.6%，较2018年增长了4.5个百分点。2019年业绩略低于预期。
　　受益特斯拉产能提升，19Q4盈利能力持续改善：19Q4特斯拉Model X/S生产1.8万辆，同比下滑29%，环比增长10%；Model 3共生产8.7万辆，同比增长42%，环比增长9%。受益于特斯拉产能的提升，19Q4公司实现营收3.2亿元，同比增长18.2%，环比增长16.9%；归母净利润0.7亿元，同比增长10.6%，环比增长37.5%。
　　中长期仍看好特斯拉国产化为公司带来的成长空间：2020Q1特斯拉产量10.3万辆，交付约8.8万辆。其中，Model 3和Model Y车型共计生产8.7万辆，交付7.6万辆；Model S与Model X车型共计生产1.5万辆，交付1.2万辆，特斯拉2020Q1产量超预期。根据中国汽车流通协会的数据，2020年2月，特斯拉中国的新车交付量占全国新能源车总销量的30%。而且国产Model 3中散热器、电池壳体、变速箱壳体等产品由公司独家供货。随着Tesla国产化的加速以及Model Y的逐步量产，预计营业收入将继续保持增长。未来特斯拉产量巨大的成长空间有望拉动公司业绩持续增长。
　　加速新拓展新客户，为公司带来新的盈利增长点：公司北美区域客户以特斯拉和POLARIS为重点，2019年度公司对POLARIS销售增长迅猛，实现销售收入0.76亿元，占公司营业收入比例提升至6.98%。此外，北美地区新拓展的客户有Space-X、Harley、LUCID、Zoox等，目前处于项目合作的不同阶段。欧洲区域是公司未来市场开拓的重点，目前合作的客户包括ZF、法雷奥-西门子、马瑞利、埃贝赫、伟创力等，2019年公司取得了ZF多个定点项目。报告期内，长城汽车、宁德时代、精进电动、蔚来汽车等部分定点产品逐步实现量产。而且公司还取得了宝马、广汽等客户多个定点项目，为未来公司的发展储备了新的增长点。
　　投资建议：预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.76元、1.10元和1.53元。净资产收益率分别为16.9%、20.0%和22.2%。维持公司“增持-A”投资评级。
　　风险提示：特斯拉产能提升不及预期；特斯拉国产化进度不及预期；新客户订单落地不及预期。