中信证券-呷哺呷哺-0520.HK-2019年年报点评：阶段性承压，关注疫情后恢复和新店改善-200408

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　　核心观点
　　2019年公司实现收入60.30亿元/+27.4%，股东应占溢利2.88亿元/-37.7%，经调整净利3.96亿元/-16.6%。公司餐厅门店扩张带动收入实现快速增长，但因新店爬坡及IFRS16准则影响利润率下滑较为显著。2020年受新冠疫情冲击较为直接，预计盈利大幅下滑在所难免，但逐季好转趋势明确性高、同时行业低潮有望更容易获取优质物业。
　　开店整体提速，经营效率阶段性承压。2019年公司新开189间呷哺餐厅及54间凑凑餐厅、关闭53间餐厅，期末门店数量达到1022间；开店节奏整体提速，尤其凑凑提速明显。2019年新开的243间新店中有154间为下半年新开，仍处于爬坡期，致全年平均翻台率由去年同期2.8x下降至2.6x。2019年同店下滑1.4%，其中上海/天津/东北/江苏/山东/山西/其他地区分别为-9.6%/-1.0%/-17.1%/-5.6%/-0.7%/-2.3%/-8.8%，北京/河北分别为+0.2%/+8.5%，以北京为中心的北方区域表现相对较好。2019年公司主动对原材料涨价较快菜品进行主动提价，同时积极调整产品结构，推出芝士虾滑等爆款产品代替涨价较快的牛羊肉类产品，此外陆续将呷哺门店翻新至2.0，带动客单价同比提升4.7%至55.8元。
　　人工成本上涨，IFRS准则调整拖累盈利水平。2019上半年主要原材料价格涨幅明显，其中国内牛羊肉价格分别上涨13%和8%，进口羊肉价格同比涨幅达26%，公司通过提前采购及优化食材配比平滑价格波动影响，2019全年原材料占收入比重下降0.8pct至36.9%，显示出公司较强的供应链管理能力。2019年员工人数增加至31,373人/+19.7%，员工成本占收入比重25.6%/+0.9pct，主要由于人均工资提高约13%。公司2019年净利率下滑5.0 pcts至4.8%；因IFRS16影响的税前费用约1亿元，剔除IFRS准则调整影响，新店爬坡、人工成本上升导致公司净利率下滑幅度约3.8pcts。
　　凑凑保持良性成长，行业低潮有望迎来加速扩张机遇。2019年末公司凑凑餐厅数量达102间，从凑凑餐厅赚取的收入同比增加116.0%至12.0亿元，占公司总收入比重达19.9%。凑凑保持良性发展节奏，我们预计将成为公司新的盈利增长点。公司同时大力打造外卖品牌“呷煮呷烫”，布局城市从2018年底的63个扩展至2019年底的84个，2019年外卖业务贡献整体收入5%。2020年受疫情影响较为直接，预计餐厅经营短期财务压力较大。但对于公司这样的头部连锁企业，我们认为疫情中最大的机会来自于餐饮行业整体承压、关店潮大概率显现的情况下，获取核心物业、实现份额提升。
　　风险因素：食品安全问题；开店进展低于预期；原材料价格波动影响等。
　　投资建议：疫情的短期影响不可避免，但因此带来的或是公司低成本占领市场优质物业的机会。考虑到疫情下关店、翻台率下降但部分成本较为刚性以及IFRS16会计准则的影响，调低公司2020-2022年EPS预测至0.03/0.49/0.60元（原预测2020-2021年0.65/0.79元，新增2022年预测），当前股价对应2021年动态PE约11倍，处于低位。我们认为虽然公司短期面临老品牌调整、新品牌培育下的阶段性压力，但公司的优势为聚焦于供应链的管理能力和稳打稳扎的经营风格，实现平稳增长的前景相对明确，维持“买入”评级。