世纪证券-旭升股份-603305-2019年报点评：非特斯拉汽车类业务持续高增长-200408

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　　核心观点：
　　1)公司业绩符合预期。公司发布年报，2019年公司营业收入10.97亿元（+0.15%），归母净利润2.07亿元（-29.66%）。公司全年营收微增，但净利润下降，主要原因是特斯拉产品结构调整，高毛利、高单车价值量的Model S/X产量下降。其中，2019Q4公司营收和净利润高增长，分别为3.2亿元（+18%）/0.71亿元（+11%），原因是Model S/X产量持续回升以及Model 3/Y产量持续提高。公司全年业绩符合预期。
　　2)特斯拉产能释放，公司特斯拉业务营收有望重回高增长，但毛利率可能小幅下滑。Model 3/Y产品竞争力强，预计未来三年产量将分别达到47/75/105万辆，分别同比增长55%/60%/40%，且Model S/X产量趋于稳定，公司对特斯拉营收将重回高增长。随着低毛利产品Model 3/Y产量持续提升，公司毛利率可能小幅下滑。
　　3)非特斯拉汽车类业务持续高增长，客户开拓效果显著。2017-2019年，公司对特斯拉外的汽车类客户营收分别为1.54/2.21/3.18亿元，分别增长73%/44%/44%。2019年，公司的长城汽车、宁德时代、精进电动、蔚来汽车等部分定点产品逐步实现量产，同时取得了ZF、宝马、广汽等客户的多个定点项目，为公司储备了新的增长点。
　　4)盈利预测与投资评级。因之前对募投产能投产时间预期过于乐观，我们调整预测公司2020/2021/2022的EPS分别为0.69（-5.5%）/0.87（-13%）/1.24元，对应PE分为58/46/32。随着Model 3/Y快速放量，客户持续开拓及募投产能释放，公司未来有望重回高速增长，维持公司“增持”评级。
　　5)风险提示：特斯拉美国工厂停产时间超预期；Model Y产能释放低于预期。