中信证券-债市启明系列：2022年通胀展望-211026

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预计明年上半年处于PPI同比高位滑落、CPI同比处于低位的组合，通胀对货币政策的掣肘有限；下半年CPI同比或将超过3%红线，而PPI同比处于低位甚至通缩，叠加海外货币政策届时收紧趋势有望更加明显，预计国内货币政策将再次进入多目标的权衡之中。

▍2021年货币政策对结构性通胀反应平淡。

2021年结构性的高通胀体现为高PPI同比和低CPI同比的分化，背后的原因包括：（1）上游商品供需缺口大，价格上涨较快；（2）国内下游需求不振，通胀传导不畅；（3）猪肉价格持续下跌，带动CPI同比低位运行。

2021年债券市场对PPI通胀脱敏，主要原因也在于CPI同比和PPI同比的高度分化，且面对PPI同比创历史新高，货币政策没有采取收紧政策。

▍2022年通胀展望：（1）新一轮猪周期或将启动。

2021年CPI同比低位平稳运行，主要的原因是内部食品项和非食品项的分化，其中猪肉价格的持续下跌带动食品项CPI同比通缩。

能繁母猪和生猪存栏同比增速已经触顶回落，指向本轮猪周期走向尾声，新一轮猪周期在酝酿之中。

当前猪粮比处于历史低位，养殖户亏损状况下加速出栏将加速生猪存栏量的降低。

这一轮猪周期的终点和下一轮猪周期大概率在2022年二季度出现。

（2）非食品价格的传导风险。

PPI和非食品CPI存在传导效应，历史上非食品CPI同比略滞后于PPI同比可以作为一个佐证。

但成本推动型的通胀传导效率较低，主要原因在于CPI代表的终端价格受到需求相对疲弱的制约、上涨空间有限。

随着近期越来越多的商品价格出现提价、能源价格持续上涨，后续向非食品项CPI环比的传导也将持续，但后续需要关注原油价格的走势。

服务价格与PMI从业人员相关性高，后续随着外需和出口边际回落，工业生产偏低运行的背景下，PMI从业人员或维持在荣枯线之下。

（3）PPI同比基数效应下或走向通缩。

从去年以来的大宗商品价格表现来看，大宗商品已经走出了类似2008年次贷危机之后的超级周期行情，大宗商品上涨的速度甚至快于次贷危机后。

在如此高的基数之下，明年PPI同比走低的概率极大。

地产周期对应着今年年底PPI同比增速可能迎来拐点，明年二季度起PPI同比增速预计也将快速下行。

▍总结：展望2022年，通胀环境存在较多不确定性，预计CPI同比或将在新一轮猪周期的影响下启动上涨趋势，PPI同比在基数效应下将逐步滑入通缩区间。

节奏上，预计明年上半年处于PPI同比高位滑落、CPI同比处于低位的组合，通胀对货币政策的掣肘有限；下半年CPI同比或将超过3%红线，而PPI同比处于低位甚至通缩，叠加海外货币政策届时收紧趋势或更加明显，预计国内货币政策将再次进入多目标的权衡之中。