华泰证券-国内外流动性危机历史回溯与本轮预判：流动性危机根源与信用危机警兆-200408

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　　本轮流动性危机正现信用危机警兆，但债务根源决定危情难超次贷
　　近期联储连番推出货币工具对症下药后美股反弹，市场关注流动性危机是否已近尾声、是否仍有升级信用危机隐忧。回顾国内外流动性危机，债务压力核心部门的差异影响危机进程、峰值、冲击纵深，尤其金融中介资产负债表是否出现实质性恶化是升级信用危机警兆。从本轮债务压力来看，企业＞政府＞家庭，风险主要聚集在非金融企业部门，20Q1至Q2相关债务风险指标突破次贷危机高点的可能性在加大，关注三个催化剂：疫情拐点、原油价格战进程、美联储政策纵深。但积极因素是，本轮居民部门的债务风险处于历史低位，危情或难超由家庭部门债务危机引发的次贷危机。
　　流动性危机发生的根源：政策与经济的两个不匹配
　　流动性危机根源：货币供给与经济需求期限不匹配、金融创新与监管政策不匹配，或恰恰源于前一轮危机中的政策对冲。两者叠加可能导致风险资产价格脱离基本面支撑，引发权益市场错误定价，驱动某些经济部门（政府/家庭/企业/金融中介）持续加杠杆，高杠杆加剧了其资产负债表的脆弱度，诱发了信用市场的错误定价。两类市场错误定价终将在某些风险事件冲击下，触发杠杆较高部门的资产负债表恶化，甚至传导击穿金融中介资产负债表，实体融资承压形成信用危机，经济陷入衰退。这一过程分为五阶段：触发、流动性风险阶段I、流动性风险阶段II、信用危机、经济衰退。
　　升级信用危机警兆：是否导致金融中介资产负债表恶化
　　流动性危机导致经济部门中薄弱环节债务风险上升，而市场流动性冲击能否升级为信用危机的转折点在于，金融中介资产负债表是否出现实质性恶化，引发流动性压力沿着金融中介资产负债表→非金融企业/居民信贷→金融市场逐级传导，并形成负循环。海外流动性危机（科网泡沫、次贷危机、欧债危机、新冠疫情+原油价格战）均出现不同程度的金融中介资产负债表恶化或恶化预期，从恶化程度来看，次贷危机＞欧债危机＞本轮新冠疫情（暂时）＞科网泡沫。相比之下，国内流动性危机均止步流动性风险阶段I，短期脉冲式影响宏观流动性，未明显恶化金融中介资产负债表。
　　海外四次vs本轮：债务压力部门差异影响危机进程、峰值、冲击纵深
　　全球流动性危机中债务压力部门，决定危机的进展速度、峰值、冲击纵深。新千年来四次债务风险爆发的核心部门不同，科网泡沫、次贷危机、欧洲危机、本轮分别对应企业、家庭、政府、企业：1）从家庭、政府、企业到金融部门，债务压力部门离流动性市场越远、危机进程越长、越难修复；2）金融中介资产负债表恶化程度来看，家庭部门引发危机峰值最高，如银行CDS价格峰值：次贷危机＞欧债危机＞本轮当前＞科网泡沫，美元流动性紧张峰值：次贷危机＞本轮当前≈科网泡沫＞欧债危机；3）冲击纵深来看，美国以消费驱动的经济模式下，家庭部门受损对经济冲击纵深更为广泛。
　　本轮流动性危机：中性情形下，三个催化剂或触发美国信用危机警兆
　　本轮流动性危机已演进至从流动性风险阶段II到信用风险的分水岭时刻，是否升级为信用危机，需关注三个催化剂：疫情拐点、原油价格战进程、美联储政策纵深，分别决定企业部门债务风险暴露广度（重灾企业→其他企业&居民）、债务风险暴露深度（原油企业）、非银中介资产负债表压力（投资顾问/对冲基金等）。预计中性情形下，美国中期内大概率迈入信用风险阶段，美元流动性紧张程度（TED /Libor-OIS利差中枢）维持当前高位，新冠疫情流动性压力≈科网泡沫＜次贷危机。此外新兴市场货币风险可能通过主权债→欧洲银行→欧元→美元的路径对美元流动性构成二次扰动。
　　风险提示：海外疫情超预期影响内外需求，导致国内外流动性危机乃至信用危机超预期；石油价格战升级导致相关企业债务压力升级。