中泰证券-天宇股份-300702-复工延后背景下业绩仍超预期，2020年继续看沙坦API放量-200408

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　　事件：公司发布一季度业绩预告，2020Q1实现归母净利润1.60-1.70亿元，同比增长24.84-32.64%。
　　复工延后背景下业绩仍超预期，2020年继续看沙坦API放量。公司2020Q1归母净利润1.60-1.70亿元，中位数1.65亿元，同比增长28.72%；其中扣非净利润1.58-1.68亿元（44.34-53.48%），中位数1.63亿元，同比增长49.81%。公司2月份受到疫情影响，生产复工延后1-2周，随着3月份的订单增长，仍然实现25-33%的快速增长，超出市场预期。
　　我们预计Q1的业绩增长主要来自：1）API持续放量：2019Q1缬沙坦的欧盟CEP证书尚未恢复，欧盟市场受阻，去年5月份重新获批后，销量进一步增长。厄贝沙坦、氯沙坦钾产能持续爬坡，奥美沙坦酯、坎地沙坦酯等其他品种逐步进入放量阶段。2）结构升级带来的毛利率提升：相比去年同期，2020Q1销往规范市场的API占比明显提升，中间体占比持续下降，结构升级带来毛利率水平的提升。2019H1显示，API占比56%，而2018仅为44%，产品结构持续优化。2019Q1公司整体毛利率为48.6%，Q2、Q3分别为55.6%和58.2%。我们预计目前产品价格基本保持稳定，2020Q1毛利率有望维持55%以上。
　　2020年沙坦API销量有望继续增长，新的API产品及CDMO放量在即。我们认为，随着欧盟CEP证书的恢复，以及客户订单量的逐步增长，2020年天宇的缬沙坦销量有望保持快速增长。厄贝沙坦、氯沙坦钾随着产能爬坡保持相对稳定增长。价格方面，2019年底，随着缬沙坦主要玩家复产，缬沙坦价格有所回落。但是相对天宇的平均订单价格，价格回落幅度较小，而另外两个产品氯沙坦钾与厄贝沙坦价格保持平稳。此外，公司其他API新产品包括孟鲁司特钠、奥美沙坦酯、坎地沙坦开始逐步放量。公司后续待商业产品丰富，与国内外主要制剂厂家建立长期良好合作关系,未来有望展现新增长动能。
　　中国极具竞争力的API独立供应商，CMO及制剂的升级之路加速推进。1）天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一，品种齐全，规模化生产能力强。沙坦API量价齐升逻辑已得到兑现，行业地位提升。2）公司是中国极具竞争力的API独立供应商，具备持续成长动力。原料药沉淀20年，高标准的平台已搭建完毕，品牌效应逐步强化。新品种储备众多，涵盖各类心脑血管慢病领域，后续非常有希望与客户联合申报，直接成为第一供应商，提升行业地位并提高盈利水平。3）原料药向CMO及制剂的升级之路加速推进中。CMO募投项目有望年中试生产，项目储备众多，等待后续发力。制剂研发加大投入，已有1个产品申报，预计今年加速，当下转型制剂一体化优势更加凸显。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2019-2021年营业收入21.11、26.94和31.56亿元，同比增长43.88%、27.62%和17.18%；归母净利润5.83、7.16和8.22亿元，同比增长256.13%、22.83%和14.83%。目前股价对应2020年为22倍PE，考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起，且公司正迎来行业契机快速发展，当前相对板块其他公司估值较低，维持“买入”评级。
　　风险提示：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险。