国金证券-环旭电子-601231-经营效率提升，SiP业务高增长可期-200409

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　　业绩简评
　　环旭电子发布2019年年报，全年实现营收372亿元，同比增长10.9%；实现归属母公司净利润12.6亿元，同比增长7.0%；实现扣非后归属母公司净利润为10.4亿元，同比下降12.5%。
　　经营分析
　　存货、应收账款下降，经营性现金流改善：2019年公司销售商品收到的现金与营业收入之比从2018年的95.5%提升到101%，存货从2018年的47.6亿元下降到43.0亿元，应收账款从2018年的75.9亿元下降到72.6亿元，经营性净现金流从2018年的-2.2亿元提升到24.3亿元，验证了公司稳健经营的能力，精细化管理效率获得进一步提升。
　　一次性因素致费用率上升：2019年公司管理费用同比增加1.68亿元，管理费用率从1.8%增加到2.1%，主要因为适用新租赁准则造成折旧费用增加、公司人员相关费用增长、并购项目的一次性费用进入管理费用等原因。随着一次性因素的消除，我们认为2020年公司的管理费用率有望下降。
　　营收逐月改善可期：2020年1-2月受新冠疫情影响，公司开工时间推迟、部分人员不能及时到位，导致有效工作日相比去年同期下降，使得前两月合计营收相比去年同期下降24%。我们认为随着公司全面复工，公司的营收情况有望逐月改善。
　　 AiP、TWS耳机、智能手表、UWB等新品为2020年业务增长提供保障：可穿戴设备和手机等产品对小型化的要求高，对SiP封装的需求增加。公司在通讯业务方面技术积累深厚，公司2019年下半年供应UWB模组，2020年有望供应AiP模组。消费电子业务方面，TWS耳机有望成为公司新的收入增长点，同时公司受益于Apple Watch的销量增长和SiP的ASP提升。
　　投资建议
　　我们预计公司2020-2022年分别实现归母净利润14.7亿元、16.6亿元和18.6亿元，维持“买入”评级及31元的目标价。
　　风险提示
　　新冠肺炎疫情持续时间超过预期；行业竞争加剧；SiP新订单不及预期