方正证券-吉比特-603444-长周期精品手游延续出色表现，2020创新有道值得期待-200408

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　　事件：公司公告2019年年报，实现收入21.7亿元（YOY+31.16%），归母净利8.09亿元（YOY+11.93%），归母扣非净利7.52亿元（YOY+15.46%），净经营性现金流12.97亿元（YOY+43.38%），加权平均ROE为28.14%（+0.09pct）。拟每10股派发现金红利50元（含税），合计约3.6亿元（占2019年度归母净利的44.41%）。公司2019年度计提资产减值准备7504万元（不含按组合对应收款项计提的坏账准备），对归母净利的影响约7174万元；包括长期股权投资6850万元+应收账款603万元+其他应收款50万元。主要针对参股公司成都余香，标的从事网游研发（初创期），公司于2018年10月投资8000万元（持股20%）。
　　点评：
　　1、问道系列延续出色表现，类型化新游可圈可点，带动公司2019年收入端实现快速增长（YOY+31%），利润端若剔除资产减值影响同比增长约22%，盈利能力维持较高水平。①分季度来看，19Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为5.06/5.65/4.84/6.15亿元，归母净利分别为2.13/2.52/2.04/1.39亿元，净经营性现金流分别为2.22/3.6/3/4.15亿元。19Q4单季度归母净利环比下降较大，主要源于公司计提减值准备7504万元（其中长期股权投资计提6850万元）。②2019年毛利率90.54%（-1.7pct），净利率49.13%（-6.37pct），加权ROE28.14%（+0.09pct），期间费用率33.43%（+2.04pct），所得税率13.33%（-0.46pct）。③2019年公司自主运营收入8.81亿元（YOY+78%）、占比41%，主要通过自主运营平台雷霆游戏，建立了游戏品牌建设、媒体宣传、活动策划、合作渠道拓展及后续客服等一整套完备的运营系统，具备出色的游戏运营能力；授权运营收入2.07亿元，主要来源《问道端游》，基本保持平稳。境外业务毛利率波动较大（2019年为30.78%），主要源于新增数款产品境外上线运营，但新品毛利较低。④公司2019年的主要成本来自游戏分成（1.26亿元、给第三方研发商的分成、占成本的62%、占营收的6%）。⑤持续的高研发投入为公司创新提供保障，2017-2019年公司研发支出分别为2.44、2.87、3.22亿元，占营收的比例分别为16.94%、17.35%、15.31%；2017-2019年公司研发人员数量分别为239、297、360人。公司坚持以玩家为本的设计理念，要求制作人用“小步快跑”的方式做项目，尽快做出原型，通过玩家测试验证核心玩法，听取核心玩家的建议，不断打磨、调整游戏的各方面设计，与玩家共同“定制”游戏，制作出玩家喜爱的产品。⑥公司通过聘请代言人、微信公众号、产品联动、影视剧植入、与直播平台或主播合作、游戏公会、游戏论坛、品牌TVC制作、线下活动等各种方式进行更有针对性的推广，运营的多款游戏品质精良、差异性明显、可玩性强，获得了较高的人气及口碑。2017-2019年公司销售费用率分别为11.15%、8.08%、10.37%，2019年公司销售费用2.25亿元（YOY+68.34%），增幅较大，主要为《问道手游》营销推广费用增加、新游上线增加营销推广。
　　2、公司坚持精品化路线，自研《问道》系列表现稳定为业绩主要支撑，《问道手游》4周年庆定档4.24，重点新品系列持续打磨中；雷霆平台Roguelike类形成差异化发行优势，未来拓展更多新品类，值得期待。①已成功运营《问道手游》《奇葩战斗家》《末日希望（Fury Survivor）》《下一把剑》《五行师》《长生劫》《螺旋英雄谭》《人偶馆绮幻夜》等不同题材产品，其中《问道手游》作为核心创收产品，19Q1/19Q2/19Q3/19Q4/20Q1iOS游戏畅销排名均值分别为28.4、22.2、32.7、30.6、22.9。《不思议迷宫》《失落城堡》《贪婪洞窟2》《伊洛纳》《地下城堡2：黑暗觉醒（安卓版）》《异化之地》《跨越星弧》等广受玩家好评的Roguelike类手游，通过对大量Roguelike类游戏玩家行为数据挖掘与分析，公司在该品类游戏运营上积累了独到经验。②未来储备《魔渊之刃》《一念逍遥》《纪元：变异（PC版）》《最强蜗牛（港澳台版）》《冒险与深渊》《巨像骑士团》《不朽之旅：重生》《精灵魔塔》《石油大亨》《匠木》《魔法洞穴2》《爱丽丝的精神审判》《四目神》等多款待上线游戏，涵盖Roguelike+ARPG、国风放置、赛博朋克ARPG、放置RPG、像素风放置养成、策略、模拟经营等各类型。③公司积极拓展海外业务，从国内成熟上线产品做起，初步打开了海外市场。2017年下半年至今，公司先后推出《问道手游》海外版、《地下城堡》海外版（《Dungeon Survivor I》）、《地下城堡2》海外版（《DungeonSurvivor II》）、《长生劫》海外版（《Tomb Survivor》）、《末日希望（Fury Survivor）》，形成Survivor产品线。在Survivor产品线之后，公司继续拓展二次元、格斗类等其他品类游戏，2019年以来公司在海外发行《魔女兵器（Witch Weapon）》《永不言弃：黑洞！（Give it up! Bouncy）》《君临之境》《超载地牢（Overdungeon）》《下一把剑》《鬼斗》。截止目前，公司已取得《最强蜗牛（港澳台版）》《古代战争》《呆萌骑士》《伊洛纳（Elona）》《跨越星弧》《不朽之旅：重生》等多款产品的海外发行权。
　　3、盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利分别为10.66/12.18/13.57亿元，对应当前PE分别为29/25/22X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：游戏行业政策风险，行业竞争程度加剧，单一产品依赖风险，老产品生命周期不及预期，新产品上线进度及市场表现不及预期，用户获取成本及IP版权价格进一步上涨，核心人才流失，玩家偏好改变，新技术变革不及预期，公司治理风险，股东减持风险，市场风格切换等。