华创证券-长集转债投资价值分析：环保热能项目储备多，陆续落地提供成长性-200408

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　　长集转债启动发行，债底和平价存一定保护性，条款中规中矩
　　长青集团于4月6日晚间发布公告，将于2020年4月9日公开发行可转换公司债。长集转债发行规模8亿元，债项评级AA，根据4月3日中债同等级企业债到期收益率4.18%测算，债底约为90.61元，平价99.4，债底和平价存一定保护性，安全垫较高。
　　环保热能在手项目众多，发行转债促项目顺利落地
　　制造业起家，电、热营收占比逐渐提升。
　　长青集团主营业务是环保热能业务以及燃气具及配套产品的生产和销售。环保热能产业主要包括生物质资源综合利用、集中供热暨热电联产等节能减排业务，其中生物质资源综合利用主要是利用垃圾和秸秆焚烧发电，同时提供垃圾处理和农业废弃物处理。燃气具产业主要包括内销的燃气热水器、燃气灶具、壁挂炉以及外销的燃气烤炉和燃气取暖器。随着环保热电项目的投产，公司的环保热能营收持续增长，营收占比有所提升，2019年上半年环保热能业务实现营收5.99亿元，占营业总收入60.39%。燃气具制造方面，由于外销业务受到贸易摩擦的影响，2018年开始燃气具业务营收逐渐下滑。
　　公司毛利率处于上升通道。2019年三季报公司销售毛利率为30.01%，较去年同期增长9.59个百分点。2019年三季报净利率10.93%，较去年同期增加4.51个百分点。一方面，2019年公司燃气具业务毛利率因为征退差成本减少和成本变动有所上涨，另一方面，公司环保热能业务毛利率高于燃气具业务，随着环保热能业务占比提升，综合毛利率有所上涨。
　　从生物质发电逐步拓展至热电联产，在手项目众多。
　　长青集团从燃气具制造起家，逐步发展至环保热能领域，目前运行的环保热能项目6个，每年平均运行时间超过8000小时，截至2019年6月，除去运营的6个项目外，公司在全国投产、建设和筹建中的环保热能项目达37个，拟在未来5年内逐步办理手续，建设投产，公司环保业务后劲十足。
　　长集转债一级市场申购风险较低
　　转债申购中签率预计落在0.0048%-0.0064%之间
　　何启强和麦正辉为一致行动人。共计持有公司60.8%的股份，考虑到其他股份配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比60-70%，配售金额为4.8亿-5.6亿元，则网上发行金额为2.4亿至3.2亿元。近期发行的瀚蓝转债网上申购金额为5.056万亿；裕同转债网上申购金额5.05万亿，假设长集转债网上申购金额5万亿，中签率预计落在0.0048%-0.0064%之间。
　　根据2020年4月3日长青集团收盘价测算转债平价为99.4元，参考目前相同评级、规模相近的索发转债（转股溢价率20.41%）、创维转债（转股溢价率19.88%），长集转债上市首日转股溢价率有望在20%左右，对于当前平价，长集转债上市价格预计在120元左右，由于长集转债债底和平价有一定保护性，正股长青集团在手项目众多，陆续投产提供业绩增长，因此参与长集转债一级市场申购风险较低。
　　风险提示：
　　正股股价不及预期、转债估值波动等风险