安信证券-洽洽食品-002557-2019顺利收官，2020持续焕发新生机-200409

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　　■事件：公司发布年报。2019年营业收入、归母净利、扣非后归母净利分别为48.37、6.04、4.82亿元，同比增15.25%、39.44%、46.37%。Q4增速分别为25.68%、56.14%、62.90%，与之前披露的业绩快报一致，符合预期。非经常性损益主要为政府补助、理财产品投资收益。
　　■毛利率提升、销售费用率下滑贡献主要利润弹性。Q4利润高增主因：1）春节提前收入加速；2）高毛利的蓝袋占比提升，规模效应下黄袋毛利率增长，Q4毛利率同比增2.3pct（全年坚果毛利率增9.5pct，Q4提升幅度大）；3）收入高增背景下销售费用率下滑0.95pct。另外利润弹性还来自于：1）四季度所得税率下滑（2018Q4基数高）；2）营业外收入上涨（政府补助）；3）少数股东损益减少。
　　■现金流下滑主要系高基数，收现比稳定。2019年经营性净现金流6.46亿元，同比下滑13.5%，主要系18年基数高（2018年经营性净现金流达7.47亿元，而净利润为4.33亿元），其中Q4为-2.42亿元，主要为购买原材料（对应存货环比增加9.57亿元）。2019年收现比1.13，相较于2018年（1.15）维持稳定。2019年末预收账款2.04亿元，同比增49.3%，主要系春节提前经销商打款增加。
　　■三大品类维持高增速，2020年有望持续焕发新生机。分品类，受益于品牌势能崛起、渠道力增强，红袋实现弱势市场份额增长，2019年收入增10%以上；蓝袋增长来自新口味放量、区域拓展，实现含税收入约9亿元，同比增27%；黄袋于2019年8月开始包装升级、分众广告投放成功抢占消费者心智，实现含税收入约8.5亿元，同比增70%。年初以来我们观察到洽洽尝试各类新媒体营销，多种爆款告罄，效果较好，我们认为洽洽虽然作为老牌休闲零食企业，内部机制灵活，经营充满活力，基于强大的品牌和渠道基础，有望持续焕发新生机，2020三大品类仍有望维持高增速，潜在大单品也值得期待。
　　■Q1瓜子需求较好，费用节约盈利弹性可期。疫情下居家时间延长，瓜子具有休闲消费属性，需求旺盛，公司复工顺利，预计收入实现正增长，同时高毛利的蓝袋红袋销售旺盛提升毛利率，同时渠道费用节约，盈利弹性可期。
　　■拟设立子公司扩产能，坚果有望成为第二成长曲线。公司公告拟投资6亿元设立子公司滁州洽洽，为年产10万吨坚果休闲食品项目，公司2017年推出小黄袋，2019年即成为近10亿的大单品，已初步验证公司扩品类能力，坚果行业处于高速成长期，目前尚无龙头出现，洽洽品牌力、渠道力、经营体制优势领先，长期坚果有望接力瓜子成为洽洽新成长曲线。
　　■投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.44、1.73、2.02元，给予6个月目标价50.48元，对应2020年35倍PE，维持“买入-A”评级。
　　■风险提示：扩品类不及预期；瓜子品类进入成熟期公司主导产品增速放缓。