东方证券-地素时尚-603587-年报点评：19年内生增长亮眼，高比例现金分红延续-200409

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　　核心观点
　　19年公司营业收入和净利润分别同比增长13.23%和8.75%，扣非后净利润同比增长20.55%，净资产收益率达到20%。其中第四季度单季营业收入和净利润分别同比增长7.00%和16.34%，受暖冬影响销售增速有所放缓。公司拟每10股派发现金股利10元并转增2股。
　　同店增长驱动销售提升。19年公司各品牌合计净开店42家（+4%，其中直营+2家，经销+40家），开店主要来自DZ品牌（净开52家），主品牌全年净关8家，直营平均单店零售额同比增加11.6%。分品牌来看，全年DA与DZ收入增长11.36%与18.82%，DM收入增长5.25%，毛利率分别同比提升1.58pct、0.81pct和-0.36pct。分渠道来看，19年公司线上销售增长19.86%，收入占比12.90%；线下直营与经销增速分别为14.65%和10.16%。在19年零售疲弱的大环境下，公司各品牌、各渠道都呈现不错的销售表现。
　　各项财务指标保持优良水平。全年公司综合毛利率同比提升1.10pct，期间费用率下降1.12pct，主要是财务费用率的下降。19年公司经营活动净现金同比上升24.03%，年末存货较年初增加23.37%，应收账款较年初增加5.49%。
　　短期疫情将影响一季度业绩，但公司通过电商与新零售积极应对可部分减缓疫情的冲击。近年来公司一直着力提升的渠道零售能力在19年体现为单店销售的较快增长，一系列零售管理与激励调整带来的正反馈为公司更长期的平稳发展奠定更扎实的基础，考虑到疫情进展与当前消费环境，2020年预计公司仍将坚持提升单店效益为主、适当拓展渠道的发展策略。较高的盈利能力与运营效率保证了公司强于同行的财务表现，也为公司明年开始的恢复和可持续增长提供良好保障。持续的高比例现金分红预期和未来可能的多品牌多品类扩张也进一步提升了公司投资价值。
　　财务预测与投资建议
　　根据年报，考虑到疫情影响，我们下调公司未来3年收入预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为1.61元、1.85元与2.08元（原预测20-21年为1.86元与2.09元），参考可比公司平均估值，给予公司2020年16倍PE，对应目标价25.76元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：零售大环境持续低迷、市场竞争加剧，多品牌发展低于预期等。