中信证券-安琪酵母-600298-2021年三季报点评：原料成本压力明显，提价有望改善Q4盈利-211026

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短期糖蜜、运输、能源价格攀升明显，公司Q3盈利承压下行。

公司短期经营重点将转向利润导向，Q4公司对酵母的提价预计有效抵御部分成本上涨压力，Q3利润低点已现，后续料将逐步改善，维持“买入”评级。

▍2021Q3收入向好，利润下滑。

Q3公司收入依然保持稳增态势，收入同增13.2%至23.6亿元：1）分产品看：Q3公司酵母收入18.3亿，同比+15%；制糖1.5亿元，同比+77%；包装0.98亿元，同比+17%；奶制品0.14亿元，同比+8%；其他2.4亿元，同比-1%：2）分地区看，Q3公司国内收入16.9亿元，同比+19%；国外6.4亿元，同比+7%。

原材料涨价等成本压力导致公司毛销差同比下滑8.7pcts至18.6%，管理费率同升1.2pcts至9.6%，预计Q3计提约0.17亿元股权激励费用，影响管理费率0.7pct，财务费率同降1.2pcts至0.5%，单季度归母净利/扣非净利同降35.2%/37.8%至1.9/1.7亿元。

Q1~Q3公司累计收入/归母净利为75.9亿/10.2亿元，分别同比+18.2%/+0.5%。

▍糖蜜&运费成本高压下，公司盈利能力下降明显，拟提升糖蜜原材料存储能力。

作为酵母主要原材料的糖蜜价格今年以来加速上扬，上半年糖蜜均价同比上涨45%，Q3均价同比/环比+37%/+6%，虽然公司每年末会提前采购下一年所需糖蜜，不过低成本储备糖蜜库存整体有限，糖蜜价格大涨依然会对公司盈利带来明显影响。

Q3海运指数SCFI同比+257%/环比+32%，再叠加其他化工原料以及能源成本上涨，Q3公司毛销差同比-8.7pcts/环比-5.4pcts至18.6%，同比降幅较Q2扩大1.3pcts，盈利能力下降较多。

为了应对糖蜜价格上涨风险，公司将新建4万吨糖蜜储罐及仓储配套项目，预计建成后，公司糖蜜储罐能力将由项目实施前的不足50%提升到现有的80%。

▍公司10月起提价应对成本端压力，后续盈利能力有望改善。

考虑糖蜜价格居高不下并开始影响明年糖蜜储备采购成本，同时海运和能源成本也承压显著，10月起公司B端酵母产品出厂价提价约20%~30%。

考虑到公司产品定价能力强，酵母在下游餐饮及食品加工端成本占比较低，预计出厂端提价能够顺利推进，且对零售端整体需求影响不大。

估算本次提价有望增厚公司整体收入约15%，一定程度推升毛利率，有效抵御原材料、海运费、能源等成本压力。

同时公司短期经营重心将转向利润导向，减少低毛利、负毛利产品，聚焦高毛利产品，盈利低点或已经出现。

虽然短期原料、海运、能源成本上涨明显以及明年资产转固将带来折旧摊销成本的增加，公司盈利会有波动，但是公司酵母龙头地位深厚，通过新建产能&并购，市占率持续提升，内部经营管理能力优异，长期稳增确定性强。

▍风险因素：产能释放不及预期、原材料价格波动、食品安全风险。

▍投资建议：考虑到成本压力较大，我们下调公司2021-23年EPS预测至1.66/1.93/2.36元（原预测为1.88/2.07/2.37元），根据公司历史平均PE30倍，给予明年目标价58元，维持“买入”评级。