天风证券-地素时尚-603587-2019年公司业绩表现靓丽，直营渠道店效提升显著-200409

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　　事件：公司公布2019年年报，2019年全年实现营业总收入23.78亿元(+13.23%)，实现归母净利润6.24亿元(+8.75%)，实现扣非净利润5.67亿元（+20.55%），EPS为1.56元，公司业绩实现稳健增长。2019年扣非净利润增速高于归母净利润增速主要系18年7500多万元的坏账19年转回所致。2019年公司拟每10股派发现金股利10元并转增2股，分红率64.22%。其中，19Q4实现营收6.74亿元(+7.00%)，实现归母净利润1.45亿元(+16.34%)，实现扣非净利润1.35亿元（+18.26%）。
　　分品牌来看：主品牌增长稳健，注重店铺经营质量的提升
　　1）DAZZLE（DA）：2019年公司女装主品牌DAZZLE实现营收13.72亿元（+11.36%），占比58%（-0.86pct）。主品牌DAZZLE增长稳健，主要系店效提升贡献，19Q4主品牌DAZZLE实现营收3.94亿元（+7.00%）。2019年DAZZLE线下门店数615家，其中直营门店数199家，经销门店数416家。
　　2）d’zzit（DZ）：2019年实现营收8.13亿元（18.82%），占比34.26%（+1.67pct）。d’zzit营收保持较快速增长。其中，19Q4实现营收2.30亿元（+9.72%）。2019年末，d’zzit线下门店共计435家，其中直营门店147家，经销门店288家。2019年d’zzit品牌净增52家门店，其中，直营门店净增9家、经销门店净增43家。
　　3）DIAMONDDAZZLE（DM）：2019年实现营收1.79亿元（+5.25%），占比7.54%（-0.56pct）。其中，2019Q4实现营收0.47亿元（-3.67%）。2019年末，DIAMONDDAZZLE线下门店数量共计55家，其中直营店35家，经销店20家。
　　4）RAZZLE（RA）：2019年公司男装品牌RAZZLE实现营收0.10亿元（+8.78%），占比0.42%（-0.02ct）。其中，2019Q4实现营收0.03亿元（-35.66%）。2019年RAZZLE线下门店共9家，均为直营门店。RAZZLE线下门店数有所减少，2019年度共减少直营门店4家。
　　分渠道来看：线下渠道实现稳健增长，线上渠道占比提升
　　1）线下渠道：实现稳健增长，直营门店店效提升显著。从门店数量来看，2019年公司门店数共1104家，净增42家。其中直营门店共380家，净增2家；经销门店共724家，净增40家。从营业收入来看，2019年线下渠道营业收入20.68亿元（+12.38%），实现稳健增长，占比86.93%（-0.66pct）。2019年公司持续进行店铺结构的优化，提升店铺的运营质量，店效得到显著改善。
　　拆分来看，2019年公司直营渠道贡献营业收入10.43亿元（+14.65%），占比43.95%（+0.62ct）。公司加强直营渠道店铺运营质量，推进门店零售3C培训，开展“神秘访客”等项目，提升零售门店店效。2019年直营平均单店零售额同比增长11.6%。
　　加盟渠道2019年实现营业收入10.24亿元（+10.16%），占比43.14%（-1.12pct）。对于加盟渠道，公司深入参与到经销商店铺的运营中，针对经销商的订货、货品培训、店铺陈列等进行更多指导，提升经销商店铺的经营质量。
　　2）线上渠道：2019年公司加大电商渠道投入力度，实现快速增长。2019年公司电商渠道实现营收3.06亿元（+19.86%），占比12.90%（+0.73pct）。公司大力发展电商渠道，优化营销网络体系。在深化与天猫原有合作的基础上，公司逐步推进与唯品会、网易考拉、小红书、寺库等线上渠道业务往来。另外，公司2019年开始发力微商城小程序建设，深化全渠道运营。
　　毛利率有所提升，净利率略有下降
　　毛利率：19年公司销售毛利率75.10%(+1.09pct)，有所提升我们认为主要系公司线下门店经营质量有所提升，折扣有所改善。其中Q4单季度毛利率为73.81%(+1.25pct)。
　　费用率：19年公司期间费用率为39.90%（-1.12pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为33.59%(-0.09pct)/ 6.08%(+0.10pct)/ 2.73%(-0.04pct)/-2.50%(-1.09pct）。公司控费效果较好，期间费用率略有下降。其中，19Q4单季度公司销售/管理/研发/财务费用率为36.39%(+0.23pct)/5.93%(-2.07pct)/ 2.39%(-1.04pct)/ -2.42%(-0.19pct)。
　　净利率：19年销售净利率为26.25%(-1.08pct)，销售净利率略有下降主要系所得税率提升0.94pct所致，其中Q4单季度净利率21.48%(+1.72pct)。
　　存货规模及周转率：19年公司存货规模为3.18亿元（+23.37%）。存货周转率为2.07次(-0.07次)。存货规模略有增加主要系库存商品增加所致。从存货结构来看，库存结构有所改善。1年以内库存商品占比61.51%，相较2018年提升5.32%。
　　应收账款规模及周转率：19年公司应收账款规模为0.67亿元（+9.11%），应收账款周转率36.84次(+1.79次)。公司应收账款周转效率有所提升。
　　现金流：2019年度公司经营活动产生的现金流量净额为7.25亿元（+24.03%），现金流状况良好。
　　总体来看，公司2019年表现靓丽，店效水平提升显著，且仍有提升空间。2020Q1由于受到疫情影响，我们预计短期对于公司业绩有所影响，预计下滑30%左右，但公司积极布局线上渠道，通过电商平台及微信小程序等积极应对；同时线下门店经营质量持续改善，店效有望持续提升。我们认为未来公司线下仍将以提升店铺经营质量为主，并积极布局线上渠道，线上渠道有望持续发力。
　　维持“买入”评级。考虑到疫情对于公司的影响，我们略下调公司2020/2021年盈利预测，预计2020-2022年公司实现营收24.55/28.33/32.32亿元；实现归母净利润6.47/7.58/8.76亿元（2020/2021年原值为9.32/10.57亿元）。2020-2022年EPS分别为1.61/1.89/2.18，对应PE分别为13.43/11.46/9.91。
　　风险提示：终端消费疲软、新冠疫情影响超过预期、店效提升不及预期等。