中信证券-东方盛虹-000301-2019年年报点评：高端产品优势显现，大炼化项目前景可期-200409

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　　核心观点
　　公司产品定位高端，在行业景气下行周期中盈利稳定性优势显现。公司在建差别化功能性化纤项目完成后预计将带来业绩增量，PTA二期有望拉低平均加工成本，预计大炼化项目建成后将大幅提升盈利中枢水平。按照2022年6倍PE，考虑定增稀释影响，给予目标价8.2元，维持“买入”评级。
　　公司业绩符合预期。公司2019年实现营业收入249亿元，同比+7%，归母净利润16亿元，同比+67%，位于此前业绩预告偏上区间；其中Q4实现营业收入62亿元，同比-2%，环比-5%，归母净利润4.3亿元，同比+130%，环比+8%。公司2019年实现盈利较大幅度提升，一方面由于上一年公司计提约6亿元商誉减值损失，导致上一年业绩基数低；另一方面公司产品定位高端在行业下行周期中盈利稳定性相对优势显现。
　　产品定位高端，下行周期中盈利稳定性优势显现。公司涤纶长丝定位高端，以细旦DTY产品为主，2019年公司DTY、FDY、POY单吨毛利1621/848/506元，分别同比-4%/-49%/-52%；各产品毛利率15.2%/9.5%/6.5%，分别同比下降0.5/7.6/6.9 pcts，在行业整体景气下行周期中公司高端产品盈利稳定的优势显现。公司20万吨差别化功能性化纤项目即将完工，预计将带来显著的业绩增量。
　　扩建虹港石化PTA 2期，大炼化项目稳步推进。公司当前拥有PTA产能150万吨，根据我们测算除PX原料外的加工成本约590元/吨，在行业供给曲线中处于中等区间。公司拟建虹港石化PTA 2期240万吨项目，预计2020年底投产，后发技术优势将拉低公司PTA平均加工成本。盛虹石化1600万吨/年炼化一体化项目稳步推进，项目2019年开始土建施工，近期公司公告拟定增募集50亿元用于项目建设，根据公司测算，项目投产后预计年均净利润94亿元，将大幅提升公司当前利润中枢水平。
　　第一期员工持股计划，彰显管理层经营信心。公司近期发布第一期员工持股计划，参与对象不超过172人，其中董监高管理层人员共8名；员工自筹资金不超过3.04亿元，金融机构融资不超过3.04亿元，存续期3年。我们认为公司近期发行员工持股计划彰显管理层经营信心，特别是在当前公司大炼化项目建设关键时期，有助于公司各项项目稳步推进。
　　风险因素：国际油价大幅波动的风险，全球疫情防控不及预期的风险，中美贸易争端加剧的风险。
　　投资建议：由于今年年初疫情的影响，我们小幅下调公司2020年净利润预测为15.3亿元（此前预测16.6亿元），维持2021年净利润预测17.3亿元，新增2022年净利润预测68.3亿元（假设公司大炼化项目2021年底如期投产，2022年贡献全年盈利），对应2020-22年EPS预测为0.38/0.43/1.70元。由于公司大炼化项目预计于2022年释放业绩，参考同行业公司估值按照2022年6倍PE估值，再考虑公司近期拟定增对股权的稀释影响，给予公司目标价8.2元，维持“买入”评级。