中泰证券-轻工制造行业精装房深度报告（二）：红利之外，格局几何？-200409

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　　在行业红利背景下，我们认为精装房的格局依旧存在预期差。1）部分家居品类仍具备集中度提升逻辑，工程渠道的集中度通常高于零售渠道，精装房市场的高速扩容将助力行业加速洗牌，使得龙头企业享有渠道红利；2）配套产品的标准化较高，规模效应强，生产的规模化有望带来盈利能力的持续提升。
　　横向比较建材、家电配套部品零售及工程渠道格局：1）工程渠道格局通常优于零售市场，且零售市场格局对工程渠道具备正向影响。以奥维云网统计披露的份额数据为例：油烟机、灶具、乳胶漆、瓷砖在精装修市场CR4达到80%以上，显著高于整体市场。2）工程渠道正走向集中，带动家居竞争格局优化。从企业层面看，厨电、乳胶漆等零售市场份额相对集中的品类，零售品牌在工程渠道份额延续强势。而瓷砖、木门此类零售格局分散、生产和销售区域性较强的品类，深耕B端市场的企业在房企订单竞争中更容易脱颖而出。2018年开始，家居零售品牌谋求流量扩容，开始重视并发展工程渠道，相应渠道份额逐年提升。我们认为，橱柜、地板等家居配套品工程渠道份额有望进一步集中，带动整体行业出清。
　　竞争力分析：加码精装市场，考验运营内功。1）产能先行：潜在收入测算：以目前的在建工程及固定资产为基数，我们预计在建项目完全投产后，欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、大亚圣象和江山欧派潜在收入分别为238亿元、40亿元、33亿元、109亿元和26亿元，较2018年收入增长空间分别为107%、64%、93%、51%和106%。2）费用拆分：商业模式、会计准则和规模决定毛利率的差异化，但规模效应是毛利率提升的关键变量，相对固定费用也有望随着规模扩大而被摊薄。从中长期看，工程渠道订单的规模化有望带来盈利能力提升。
　　相关标的：欧派家居、帝欧家居、江山欧派、志邦家居、大亚圣象。
　　风险提示：工程利润率持续下滑、下游房地产市场不景气、全装修政策推进不及预期