华泰证券-欧普照明-603515-照明竞争下半场，龙头顺势而为-200409

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　　照明行业成熟度渐高，龙头有望顺势提升份额，首次覆盖“增持”评级
　　公司照明应用领域综合实力突出，在家居、商用、光源、电工业务上均有竞争实力，照明应用行业虽由于地产后周期影响处于底部，但我们看好未来地产销售回暖带来需求回升。同时公司作为行业龙头，已经建立起渠道及品牌壁垒，有望受益于行业集中度提升。并且公司依托照明产品，多元拓展应用领域与场景，转型照明系统及集成解决方案服务商，有望提升中长期成长天花板。我们预计2019-2021年EPS为1.25、1.37、1.56元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　地产后周期影响下，公司业绩增速处于低位区间
　　公司2018年内销收入占比89.3%（2019H1公司未披露内外销数据），地产影响难以避免。在地产后周期影响下，2018年及2019Q1-Q3公司营收同比增速分别为+15.05%、+3.28%，归母净利润增速分别为+32.01%、+5.62%，均有所下降。考虑到从2019年6月开始，地产销售及竣工增速逐步改善，虽然2020Q1短期疫情冲击明显，房地产数据或面临较大下滑压力，但华泰地产团队预计随着国内疫情好转，2020Q2地产或迎来需求反弹，后周期影响在2020H1逐步转向正面，或带来需求的集中释放。
　　LED照明行业趋于成熟，市场份额成为行业竞争焦点
　　中国半导体照明工程研发及产业联盟数据显示，2019年中国LED市场规模为7548亿元，同比+2.36%，其中LED照明应用产值6388亿元，同比+5.07%，且2019年LED照明渗透率已经达到75%，行业成熟度较高，增量需求成长空间减小，市占率提升将是下一阶段最大竞争焦点。
　　行业分散，公司降维打击或带来份额提升
　　LED通用照明规模超过2700亿（2019年），但行业第一梯队份额均较低。照明需求场景多样，零售、建材、五金、电商等渠道均有发展空间，仅具备实力的公司才能全面进入多元渠道、布局下沉市场，截至2019年中报，公司专卖店数量超过3500家、流通网点数量超过12万家。我们认为公司具备渠道精细化管控及深度下沉实力，并在品牌溢价存在的情况下，基于产业规模优势，有望加速性价比产品向下沉市场及多元渠道输出，或能实现降维打击，未来市占率有望提升。
　　行业调整蓄势待发，龙头迎来新增长
　　我们预计公司2019-2021年EPS为1.25、1.37、1.56元，截止2020年4月8日，根据Wind一致预期，行业可比公司2020年平均PE为21.7x，照明市场当前需求景气度虽偏低，但地产需求有望迎来恢复性增长，带动照明需求改善预期增强。同时公司所处通用照明行业具有大行业小公司特点，在公司加大产品降维打击的情况下，有望凭借突出的产品力与立体化渠道，逐步实现市场份额增长。认可给予公司2020年21.5-23.5x PE，对应目标价29.46~32.20元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：照明竞争加剧；渠道建设和扩张不及预期；地产行业大幅波动。