西南证券-正荣地产-6158.HK-2019年年报点评：拿地权益提升，融资成本回落-200409

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　　业绩总结：近日公司发布2019年报，报告期实现收入325.6亿元，同比增长23.1%，实现归母核心净利润23.1亿，同比增长20.4%。
　　业绩增长稳健、盈利能力提升：2019年公司营收和业绩增长稳健，全年实现净利润30.9亿，同比增长38.6%，净利润率提升至9.5%，核心净利润提升至29.0亿，同比增长42.7%，核心利润率上升至8.9%。报告期，公司整体毛利率为20.0%，同比下滑2.8个百分点，主要是因为集中结算了一批低毛利率的项目（特别是海西、中西部），扣除其影响后的毛利率约22%，与2018年相差不大。
　　目标销售增速放缓，货值结构较为占优：公司2019年实现合约销售额1307亿元，同比增长21.0%，销售单价15488元每平米，同比下降7.6%。从区域贡献来看，长三角、海峡西岸、中部和环渤海销售金额占比分别为55.2%、24.2%、9.6%和7.2%；从城市能级看，在一线、二线、三线城市占比分别为4.0%、78.4%和17.6%。2020年公司预计推货合计2400亿，按60%去化率可完成销售目标1400亿（对应7%的增长），考虑到公司的货值结构，超目标完成概率较大。
　　拿地聚焦强二线、融资成本有所下降：2019年公司贯彻区域深耕、聚焦强二线的策略，新增土储560万方，权益比例大幅提高到73%（2018年仅为33%），二线占比85%。报告期末，公司总土储2615万方（平均地价4647元每平米），总货值4500亿元（权益比55.3%），其中一二线占比74%。公司资本结构持续优化，融资成本有所回落。报告期末公司持有现金及等价物353.1亿，同比增加24.5%，现金短债比大幅提升至1.76；年末净负债率为75.2%，继续处在健康水平。2019年公司加权平均借贷成本为7.5%，同比回落0.3个百分点，未来随着高成本债务被置换，融资成本可能会进一步下降。
　　盈利预测与评级：预计公司20/21/22年EPS分别为人民币0.70/0.82/0.95元，对应的动态市盈率为6.4/5.5/4.7倍。考虑到公司土储一二线占比高、信用评级被多次上调、拿地权益比走高、融资成本走低，我们给予公司2020年7倍PE估值，目标价5.39港元不变，维持“持有”评级。
　　风险提示：销售及回款不及预期，竣工交付低于预期等。