华创证券-滨化转债投资价值分析：氯碱化工一体化企业，新项目打开新空间-200409

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　　滨化转债启动发行，规模尚可，债底平价存安全性
　　滨化股份于4月7日晚间发布公告，将于2020年4月10日公开发行可转换公司债，不再安排网下发行。滨化转债发行规模24亿元，债项评级AA，根据4月7日中债同等级企业债到期收益率4.13%测算，债底约为90.64元，债底具有一定保护性，目前滨化转债平价为98.33元。
　　短期产品价格下滑拖累业绩，新项目提供业绩增长点
　　滨化转债正股滨化股份主营业务为有机、无机化工产品的生产、加工与销售，主要产品为环氧丙烷及烧碱并配套生产氯丙烯、助剂等相关产品。经过多年发展，公司已经建立了综合配套一体化氯碱工业产业链，实现了资源的综合循环利用。公司目前拥有烧碱产能65万吨，在山东省内名列前茅，其中粒碱产能20万吨，是国内最大的粒碱生产商，片碱产能20万吨，在山东省内处于龙头地位。环氧丙烷方面，公司产能达到28万吨，居于全国前列，2018年市场占有率约为8.5%。2019年环氧丙烷和烧碱价格下跌带动公司业绩下滑。
　　新项目逐渐投产，打开未来市场空间。2019年半年滨化股份电子级氢氟酸装置顺利开车，生产运行保持稳定。六氟磷酸锂项目已经生产出合格产品，目前装置仍处于优化阶段。环氧氯丙烷装置一次开车成功，7月3日产出合格产品，截至7月底，公司累计销售环氧氯丙烷2927吨，实现销售2513万元，新项目有望为公司提供新的利润增长点。转债募投进一步完善产业链。本次募集资金24亿元，扣除发行费用后拟全部投资于“碳三碳四综合利用项目”首期建设，将新增丙烯产能60万吨/年、异丁烷产能80万吨/年，满足公司自有产品生产需求后，剩余部分将对外出售，碳三碳四项目整体竣工后，公司将增加环氧丙烷产能30万吨/年。
　　定价分析及申购建议
　　转债申购中签率预计落在0.024%-0.0288%之间。张忠正、王树华等12名自然人合计持有公司24.10%股份，为公司的实际控制人。考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比40%-50%，配售金额为9.6亿-12亿元，则网上发行金额为12亿至14.4亿元。近期发行的瀚蓝转债网上申购金额为5.056万亿；裕同转债网上申购金额5.05万亿，假设滨化转债网上申购金额5万亿，中签率预计落在0.024%-0.0288%之间。
　　滨化转债一级市场申购风险较低，二级上市后可左侧关注。
　　根据2020年4月7日滨化股份收盘价测算转债平价为98.33亿元，参考目前相同评级、平价相近、规模相近的海亮转债（转股溢价率15.40%）、久立转2（转股溢价率18.70%），以及同为氯碱化工企业鸿达转债（转股溢价率14.34%）滨化转债上市首日转股溢价率预计在14%-20%之间，对于当前平价，滨化转债上市价格预计在112.10元至118.00元之间，由于滨化转债债底和平价保护性较好，上市后破发概率较低，预计一级市场申购风险较低。短期看公司主要产品价格下降拖累公司业绩，目前公司所处行业氯碱价格处于底部区间，上市后也可左侧关注，公司新材料项目逐渐投产也将为公司提供新的业绩增长点。
　　风险提示：
　　正股股价不及预期、转债估值波动等。