华泰证券-政策透视眼系列：《要素》重要文件对 A 股影响分析-200410

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　　核心观点：重要文件，关键时期大概率显著改善A股风险溢价
　　4月9日，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》。我们认为，这是去年至今的最重要顶层设计之一。要素市场化改革是当前政策在短中长目标中的最佳平衡路径，时点也优――疫情“无差别困难期”的阻力小合力强，美元“信任度降低期”的吸引力高。要素市场化≈存量要素货币化和增量要素资本化，流动性改善而估值提升，交易增加而GDP增长，提升货币需求而影响短期经济增长，提升资源配置效率而影响长期经济发展。我们认为关键时期，要素市场化改革大概率显著改善A股风险溢价，维持对A股的中长期乐观，同时提升短期乐观度。
　　政策在短、中、长目标里，寻找到了要素市场化改革这一最佳平衡路径
　　我们在3.29报告《三个支撑力和三个压制力对垒》中提及，当前A股市场的三个压制力之一是：疫情导致宏观政策在短中长目标里不得不更偏向短，对中期股权风险溢价改善的逻辑有压制。在货币搭台、财政唱戏之下，最新的要素市场化改革既有望在短中期推动GDP增长和增加货币需求，又在中长期提升资源配置效率，短、中、长目标兼顾平衡。虽然我国商品和服务价格97%以上由市场定价，但土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场发育相对滞后，改革空间较大，且前期改革脚印扎实、准备较充足。
　　平稳期改革难，但困难期改革易，特别是疫情“无差别困难期”
　　经济平稳发展阶段，蛋糕在增大，改革动力小；经济压力增大阶段，蛋糕增速变缓，但不同主体、不同要素“饥饱不一”，改革仍有阻力；经济困难重重，特别是疫情下的这种“无差别困难期”，政府与企业之间、企业与员工之间、行业与行业之间、产业链上下游之间、要素与要素之间的相互依赖度显著提升，改革阻力大概率显著减小，改革合力较强。
　　要素市场化≈存量货币化和增量资本化，推动GDP增长和货币需求
　　要素市场化≈存量要素货币化和增量要素资本化：存量要素进入市场化交易产生货币化需求、增量要素贴现产生对未来融资的资本化需求。货币化和资本化意味着要素流动性进一步改善，流动性改善而估值提升，交易增加而GDP增长，要素估值提升和交易增加均形成货币需求，影响短期经济增长，同时提升要素资源配置效率，影响长期经济发展。土地要素、劳动力要素的改革与同日发改委《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》相辅相成，而数据要素市场培育则是去年10月四中全会首次将数据增列为生产要素后的真正顶层设计落地，值得重视。
　　流动性充裕特别是美元“信任度降低期”，要素市场化改革吸引力高
　　文件指出，要促进技术要素与资本要素融合发展，积极探索通过天使投资、创业投资、知识产权证券化、科技保险等方式推动科技成果资本化，鼓励商业银行采用知识产权质押、预期收益质押等融资方式，为促进技术转移转化提供更多金融产品服务。当前，国内流动性充裕、无风险利率水平低，要素市场化改革对内吸引力高；海外零利率、负利率环境，美元信任度在降低，国内要素市场化改革大概率将吸引海外资金增配人民币资产。
　　A股风险溢价大概率改善，维持中长期乐观，同时提升短期乐观度
　　我们认为关键时期，要素市场化改革大概率显著改善A股风险溢价，维持对A股的中长期乐观，同时提升短期乐观度。政策视角，关注数据要素市场培育相关的数据采集→数据处理→数据应用→数据安全涉及的TMT细分行业，促进技术要素与资本要素融合发展下券商、多元金融的创新机会。
　　风险提示：海外疫情扩散超预期、防控低于预期；全球经济衰退风险。