国金证券-索通发展-603612-商用炭素龙头企业，行业低谷扩张产能-200409

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　　投资逻辑
　　电解铝产能扩张拉动阳极炭素需求，2020年将集中投产：阳极下游主要是电解铝行业，中国电解铝4500万吨产能上限拉动对阳极长期需求。未来原铝产量约有920万吨增量，对应新增预焙阳极需求量460万吨。2020年将是中国电解铝新产能集中投产的年份，待复产产能130.88万吨、已建成待投产79.5万吨，产能增速约5%，阳极企业有望受益需求增长。
　　阳极价格见底，受益石油焦和煤沥青价格下跌：阳极价格与铝价走势关联度高，国内铝价已处于极端情况，在成本支撑的作用下铝价会出现反弹，阳极价格进一步下跌的可能性小，预计2020-2021年阳极价格变动-12%/2%。石油焦在阳极生产成本中占比60%，煤沥青在阳极生产成本中占比21%，受益于油价下跌，石油焦和煤沥青价格同步出现下跌，未来公司单位成本有下降的空间，预计2020-2021年单位成本变动-17%/0%。
　　行业低谷期产能扩张，龙头企业受益产能出清：公司阳极产能192万吨，权益产能146万吨。随着在建项目投产，预计公司2020年产量增50万吨至170万吨，2021年产量增10万吨至180万吨。由于价格与成本倒挂，技术实力强、装备水平高、融资能力强的企业有望最终胜出。作为阳极炭素唯一上市公司，公司有望在产能出清的过程中受益。
　　与下游电解铝企业采用股权合作下的“紧平衡”模式：公司与电解铝企业通过股权上的合作，实现共同受益。公司主要项目的产能均低于项目的全部需求量，即使下游客户需求减少，对公司的影响有限。尤其是在当下铝价低迷的背景下，可以规避电解槽关停对公司阳极炭素需求减少的风险。
　　投资建议与估值
　　我们预计公司2020-2021年归母净利润2.96亿元/3.75亿元，同比增长302%/26%，EPS为0.88元/1.11元。公司下游主要为电解铝企业，选取A股上市的电解铝企业作为可比公司，采用相对估值法进行估值。按照行业2020年平均估值21倍对公司估值，给予未来6-12个月18.48元（21X）的目标价，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险
　　宏观经济下行；下游客户减产；索通云铝项目进度；环保风险；海外疫情持续影响；解禁风险；股权质押风险。