华泰证券-金牌厨柜-603180-品类协同进行时，大宗发力见成效-200410

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　　2019年归母净利同比增长15.4%
　　金牌厨柜发布2019年年报，公司2019年营收同比增长24.9%至21.25亿元，归母净利同比增长15.4%至2.43亿元，符合我们此前预期；扣非归母净利同比增长22.3%至1.98亿元。分季度看，19Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为6.2%/33.1%/23.5%/29.2%，归母净利同比分别增长2.7%/18.7%/7.5%/21.4%。大宗业务持续发力、品类拓展见成效，我们预计公司2020-2022年EPS为4.16、4.81、5.46元，维持“增持”评级。
　　大宗业务引领橱柜增长，衣柜品类拓展顺利
　　2019年橱柜营收同比增长16.0%至17.82亿元，其中零售渠道营收12.59亿元，同比下滑约2%，2019年末专卖店净增188家至1559家；加强大宗业务客户拓展与供应链开发，19年橱柜大宗业务营收同比增长150.9%至4.72亿元。衣柜品类拓展顺利，2019年营收同比增长121.4%至3.05亿元，衣柜专卖店净增183家至520家；木门尚处发展初期，营收由2018年35万元增至2019年的761万元，门店数量净增54家至63家。
　　业务结构变化带动毛利率下行，现金流状况良好
　　2019年毛利率同比下降3.2pct至35.8%，其中橱柜业务毛利率同比降低3.4pct至36.5%，主要系低毛利率的大宗业务快速发展、业务结构变化所致；衣柜规模效应逐渐显现，毛利率同比提升7.9pct至26.8%；木门基数较小，受个别低毛利率订单影响，木门毛利率下降至10.6%。期间费用率同比下降2.7pct至24.6%，其中销售费用率同比下降2.5pct，主要系职工薪酬、广告费及运输费用率有所下行。由于公司大宗业务主要采用代理商模式，现金流状况较为良好，19年经营性净现金流同比增长23.6%至4.02亿元，应收账款同比增长48%至3810万元。
　　加强品类协同，积极布局智能家居、整装渠道
　　公司不断加强橱衣木协同，有望依托橱柜品牌资源，推动衣柜品类在精装市场的发展。同时，公司不断打磨整装模式，19年在厦门开设2家云整装门店，为中小家装公司提供供应链支撑；积极布局智能家居，智能单品及智能化方案已逐步在现有渠道销售。此外，公司2020年股权激励计划拟授予281位高管及核心骨干129万股限制性股票，业绩考核目标为以2019年净利润为基数，2020年和2021年增长不低于10%和25%，有助于激发员工活力，促进公司长远发展。
　　大宗业务发力，维持“增持”评级
　　大宗业务放量、品类拓展有望带动营收快速增长，结合2019年年报及新冠疫情对经营的影响，调整盈利预测，预计2020~2022年归母净利润2.80、3.23、3.67亿元（2020-2021年原值2.9、3.4亿元），对应EPS为4.16、4.81、5.46元。参照可比公司2020年17倍PE均值，给予公司2020年17~18倍PE估值，对应目标价70.72~74.88元，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售大幅下行，渠道拓展不及预期。