兴业证券-中青旅-600138-19年核心主业稳中向好，20年短期承压，产品+品牌优势不断提升-200410

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　　事件：公司公告：2019年度实现营收140.54亿元，同比增长14.58%，其中，Q1/Q2/Q3/Q4增速分别为1.41%/8.18%/9.83%/35.16%；归母净利润5.68亿元，同比下降4.9%；扣非归母净利润4.32亿元，同比下降12.4%，其中，Q1/Q2/Q3/Q4增速分别为-41.1%/-4.45%/16.98%/-77.39%；经营净现金流5.96亿元，同比下降17.08%，EPS为0.78元/股；拟每股派现0.04元（含税）。
　　点评：
　　景区业务继续贡献稳健业绩，旅行社及IT销售业务收入增长显著，加强营销带动费用率提升。报告期内，分业务来看，因为北京世园会提供筹备和后续运营工作及接待多场大型会议营销，整合营销收入+3.56%/净利润+2.61%，景区乌镇客源接待和客单价不断提升收入+14.39%（剔除地产业务+4.25%）/净利润+9.97%，旅行社通过产品结构调整及提升产品品质实现收入大增20.7%，但由于人工成本增加较多预计亏损加剧，酒店受新开店拉动收入增长10.57%，策略性投资业务创格和风采科技收入增长15.82%，但供应商返点率降低和彩票服务合同调整影响，毛利率下滑明显，其他业务体量较小，乌镇地产销售带动收入增长104.32%，房屋租金收入增长5.28%；收入增速提升主要因旅行社、IT销售及地产业务增长带动，毛利率因收入结构变化同比下降1.21pp（其中旅行社和景区毛利率分别提升0.69pp和0.74pp），受人工成本、增加营销及财务费用增加等因素影响，整体费用率增加0.36pp，销售费用率提升0.5pp，管理研发费用率基本稳定，财务费用率因收购古北水镇股权借款增加及乌镇在建工程转固等因素影响上升0.02pp。
　　景区会展+文化标杆优势明显，加强营销，强化内容活动丰富度，客单价持续提升，19Q4客流表现较弱。19年度乌镇累计接待客流918.26万人次/+0.35%（Q1/Q2/Q3/Q4增速分别为0%/-1.27%/5.69%/-4.33%），其中，东栅388.59万人次/-3.09%，西栅529.67万人次/+3.04%，客源结构不断优化，通过不断强化会展、文化方面优势地位，发力营销及提升会议服务水平，在旅游市场较弱背景下实现客流增长，门票降价背景下继续实现客单价提升，实现营收17.6亿元/+4.25%，净利润8.07亿元/+9.97%（含地产业务利润）；古北水镇因周边竞品增加（北京Club Med开业）、交通瓶颈及北京地区大型活动影响客流同比下降6.68%（Q1/Q2/Q3/Q4分别下降5%/10.4%/4.4%/6.3%），收入9.5亿元/-4.79%，客单价提升对冲了门票降价影响，净利润1.46亿元/-52.56%（剔除地产业务投资收益影响净利润下滑约30%），古北水镇打造了丰富多彩的活动及加强会展营销对冲不利营销，预计2020年底实现开通运营将极大改善古北交通现状；濮院项目预计因疫情影响将推迟开业。
　　今年因疫情影响，短期压力较大。公司核心业务景区、旅行社、整合营销及旅行社因疫情影响，受到冲击较大，而核心业绩贡献点景区人工、折旧摊销、财务费用等支出相对刚性（目前仅乌镇东栅开业，客流较低），旅行社、整合营销的恢复较为缓慢，短期业绩压力较大；但公司背靠光大集团，抗风险能力会优于同行，中长期来看，公司全产业链布局及产品优势依然显著。
　　盈利预测及投资建议：19年在行业景区度显著下行背景下，公司依托品牌和产品优势实现有效对冲，今年因疫情影响短期业绩压力较大，但国内旅游、商务市场已走出低谷，正逐步恢复，同时，公司不断通过产品打造结构转型提升产品竞争力，古北正积极调整战略应对当前困境，叠加京沈高铁通过交通制约有望缓解；另外，大股东变更为光大集团后，公司抗风险能力、大股东股权比例较低、新资源获取缓慢的瓶颈有望打破；我们下调公司20-21年盈利预测，预计20-22年EPS分别为0.46/0.99/1.16元，4月9日股价对应的PE分别为23/10/9倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：旅游行业系统性风险，同类型旅游业态建成导致竞争加剧，恶劣天气，新项目进展不及预期，公司治理风险，门票继续降价风险等。