平安证券-云南铜业-000878-产能释放，业绩较快增长-200410

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　　投资要点
　　事项：
　　公司发布2019年年报，实现收入632.90亿元，同比增长33.44%，归属上市公司股东的净利润6.70亿元，同比增长436.85%，EPS 0.39元，公司业绩符合预期。2019年不进行利润分配。
　　平安观点：
　　主导产品产量大增驱动业绩较快增长：2019年公司自产铜矿和阴极铜的产量均保持增长，其中自产铜矿因普朗铜矿产能发挥，达到8.50万铜金属吨，同比增长6.21%；主导产品阴极铜，随着东南铜业以及赤峰云铜投产，公司阴极铜产能提高到130万吨，相应阴极铜产量同比大幅增长63.93%至112万吨。毛利率方面，2019年铜冶炼费有所下行，但公司自产铜矿产量增加，阴极铜毛利率基本保持稳定，为5.62%。
　　副产品贵金属业绩贡献增加，硫酸受抑制：随着阴极铜产量的增加，2019年公司副产品产量增加。贵金属方面，黄金产量约12吨，同比增长53.20%；白银产量641吨，同比增长29.83%。2019年贵金属价格表现亮眼，公司贵金属毛利率提升5.74个百分点至19.30%，对公司业绩有一定推动。2019年公司硫酸产量亦大幅增长80.38%至390万吨，但硫酸价格低迷，公司硫酸收入下降约18%，毛利率大幅下降34.90个百分点至21.72%。
　　期间费用率稳定，投资收益和减值损失对利润有一定影响：2019年公司期间费用率基本稳定，其中销售费用率0.95%，增加0.02个百分点；管理费用率2.21%，增加0.22个百分点；财务费用率1.51%，下降0.35个百分点。其他对利润有一定影响为投资收益和减值损失，其中受益合营公司盈利好转以及期权到期产生收益，2019年公司实现投资收益1.69亿元；2019年公司应收账款计提信用减值为2.52亿元，而资产减值主要因存货跌价损失等达到9800万元，二者对公司利润有一定负面影响。
　　预计公司阴极铜产量继续增加，冶炼费下行空间有限：2020年预计公司继续受益新增产能释放，阴极铜的产量仍有望保持增长。同时随着中国新增铜冶炼产能放缓，我们判断2020年铜冶炼费将趋稳，继续下行的空间不大。在冶炼产能方面，除了现有投产的西南铜业、东南铜业和赤峰云铜合计约130万吨产能，公司还有保定云铜在建的20万吨项目，预计公司未来铜产能将继续增加。
　　盈利预测及投资评级：根据最新的产品价格判断，我们调整公司盈利预测，预计公司2020~2022年EPS分别为0.42（-29%）、0.55（-16%）和0.60（新导入）元，对应2020年4月10日收盘价的PE分别为24、19和17倍。考虑到公司规模增长以及冶炼产能区域布局的优势，维持“推荐”投资评级。
　　风险提示：（1）产品价格大幅波动的风险。公司收入和利润的主要来源电解铜、贵金属产品，而铜、贵金属价格受供需、地缘政治、期货市场、美元汇率等多方面因素的影响，波动较为频繁。如果未来铜或贵金属价格大幅波动，将对公司业绩和经营造成较大的影响。（2）套期保值的风险。公司部分铜产品通过期货市场交易，在进行套期保值交易时如对未来铜价走势判断失误，或交易过程中出现保证金不足而被强制平仓、产品不能按期交割等情况，则可能面临套期保值效果不达预期甚至发生额外损失的风险。（3）需求低迷的风险。铜需求和宏观经济较为相关，如果未来市场需求低迷，将影响公司产销，进而对公司盈利造成不利影响。