中信证券-石油石化行业国际油价点评：OPEC+初步达成长期减产协议，油价回升仍需等待基本面逐步改善-200410

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　　核心观点
　　OPEC+初步达成减产协议，5-6月减产1000万桶/天，且减产将持续至2022年4月（减产量逐步减小），减产基准为2018年10月产量。我们测算得5-6月OPEC+满额减产叠加伊朗等三国被动减产，同比2019年仅减少896、906万桶/天，远不足以对冲短期需求的锐减。我们预计4月油价底部震荡，5-6月减产落地推动油价回升至40美元/桶附近，下半年随着需求恢复持续回升，2020年布油中枢45~50美元/桶。密切跟踪4月10日G20能源部长会议，油价回升周期关注油气开采、油服、炼化等行业的低成本、低估值、一体化龙头公司。
　　OPEC+初步达成减产协议，5-6月将减产1000万桶/天，减产协议达成有利于供应端边际改善。北京时间4月9日22:00至10日5:00，OPEC+召开临时部长级会议，会议达成一系列减产协议，官方声明确认2020年5-6月减产1000万桶/天，2020年7-12月减产800万桶/天，2021年1月至2022年4月减产600万桶/天。其中沙特和俄罗斯在1100万桶/天的基准上各减产250万桶/天，其余国家减产基准为2018年10月产量（与2019年的减产基准一致），相较基准大致减产22%。伊朗、利比亚和委内瑞拉三国仍获得豁免。会议仅宣布了沙特、俄罗斯、阿联酋、科威特、伊拉克、哈萨克斯坦和尼日利亚等国家的减产配额。下一次OPEC+部长级会议将于6月10日举行。
　　海外疫情持续加剧，预计二季度全球原油需求同比-1900万桶/天。截止4月9日15时，全球已有210个国家和地区出现COVID-19确诊病例，累计确诊1481668例，其中国内83249例，海外1398419例。目前国内基本以防控海外输入病例为主，受疫情影响的经济活动正在逐步恢复中。此前我们根据国内春运旅客发送量和原油消费结构，测算出2月国内疫情高峰期原油消费量同比减少20%，约280~290万桶/天。目前海外国家累计确诊人数/总人口比例和疫情死亡率均远超国内，且海外疫情拐点仍未出现，类比疫情对国内2月需求的影响，我们估测3-4月全球原油需求同比减幅在20%~30%左右。此前世卫组织曾在其新闻发布会上表示疫情可能在政府采取严格的防控措施后2~3周达到高峰，当前疫情较严重的国家均已采取严格措施防控疫情。假设疫情在4-5月达到高峰期，并在6月至三季度逐步缓解，我们预测4-6月全球原油需求同比可能至少达到-2500、-2000、-1200万桶/天，折合二季度全球需求同比-1900万桶/天。
　　OPEC+协议国5、6月100%减产同比2019年同期仅减产756、780万桶/天，伊朗等三国同比减产140、126万桶/天，远不足以对冲短期需求减量。按照OPEC+协议国2018年10月的产量结构，我们测算此次减产11个OPEC协议国、10个非OPEC协议国应该分别承担约600、400万桶/天的减产量。但由于整体减产基准为2018年10月产量，与2019年全年的减产基准一致，因此此次减产协议实际并非同比2019年同期减产1000万桶/天。我们测算出若OPEC+协议国5、6月100%执行减产计划，预计同比2019年5、6月仅分别减产756、780万桶/天。若伊朗、委内瑞拉和利比亚三国5-6月保持当前205、75和10万桶/天的低产量，则5、6月同比分别减产140、126万桶/天。预计协议国和伊朗等三国合计同比减产896、906万桶/天，未达到1000万桶/天的减产量，且远不足以对冲短期需求的缩减量。
　　低油价已迫使美国等非OPEC产油国开始被动减产，关注4月10日G20能源部长会议谈判结果。4月8日EIA周报披露4月3日当周美国原油产量为1240万桶/天，环比下降60万桶/天。Baker Hughs美国原油钻机数已连续4周下降，4月9日当周全美原油钻机数502台，较年初（670台）已下降25%，为2016年12月以来新低。美国原油产量和钻机数的缩减主要来自于页岩油，疫情和低油价双重压力下美国页岩油迅速削减资本开支，3月下旬以来美国独立页岩油企业2020年资本开支计划下调幅度介于30%~60%。日前美国德州、俄克拉荷马州，加拿大阿尔伯塔省，挪威等产油国均表示愿意加入全球性的减产协议，预计4月10日G20能源部长级会议有望就非OPEC国家的减产展开讨论。
　　4月大幅累库油价仍承压，5-6月减产落地后油价有望小幅回升至40美元/桶区间，下半年持续回升需期待疫情缓和需求改善，长期油价上行趋势明确。短期来看，4月产油国尚未减产，需求锐减20%~30%，全球原油大幅累库，油价仍料将在底部震荡。中期来看，5-6月若减产执行较好，叠加美国等非OPEC国家的减产，基本面边际改善下，油价有望小幅反弹至40美元/桶，大致相当于全球85%~90%产能的完全成本区间，下半年持续回升仍需疫情缓和后需求逐渐恢复，叠加供应端减产，推动基本面向去库方向转变，我们预测4、5、6月、3季度、4季度油价中枢分别为30、36、40、45和50美元/桶，2020年全年油价中枢45~50美元/桶。长期来看，我们此前测算，若无此次疫情冲击，相比2019年，2021、22年全球市场对于OPEC原油需求分别减少80、30万桶/天，此次疫情可能会导致上述减幅有所扩大，但OPEC计划2021年至2022年4月减产600万桶/天，超出预期，若减产计划持续执行，预计2021年全球原油将整体去库，今年以来供需过剩的格局将被提前扭转，2021年布油中枢有望回升至60美元/桶以上。
　　风险因素：全球疫情防控不及预期；非OPEC国家减产谈判或产油国减产执行不及预期；全球经济及金融系统性风险爆发。
　　投资策略：OPEC+达成2020年5月至2022年4月的分阶段、长期减产协议。短期来看，4月减产未落地叠加需求大幅缩减，预计油价仍将底部震荡。中期来看，若美国等非OPEC+国家加入减产协议，5-6月减产执行较好有望推动基本面边际改善，油价中枢有望回升至40美元/桶的完全成本区间，下半年油价持续回升仍需持续减产配合疫情缓和需求恢复，推动基本面逐步改善，预计2、3、4季度油价中枢分别为36、45、50美元/桶，2020年布油中枢45~50美元/桶。长期来看，若OPEC+在2021年仍能较好执行减产计划，则有望提前扭转近年来国际油市的供应过剩格局，2021年全年有望持续去库，布油中枢有望回升至60美元/桶以上。油价回升周期关注油气开采、油服、炼化等行业的低成本、低估值、一体化龙头公司。