华泰证券-三棵树-603737-Q1 冲击落地，全年净利率抬升可期-200410

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　　业绩符合预期，19年净利率拐点兑现
　　公司19年实现营收60亿元，YoY+67%；实现归母净利4.1亿元，YoY+83%，略高于预增区间中值。剔除新收购的大禹后，公司19年收入YoY+49%，归母净利YoY+66%，拟10转4派6.6元。受疫情影响，公司20Q1实现营收4.3亿元，YoY-31%；实现归母净利-1.3亿元，去年同期亏损192万元。公司有望继续受益原材料成本下降和期间费用率改善驱动净利率提升，我们预计公司20-22年EPS为2.94/4.14/5.35元，维持“增持”评级。
　　20Q1墙面漆单价环比企稳，20Q1防水卷材销量增长90%
　　公司2019年家装墙面漆实现收入10亿元，同比+29%，全年销量15万吨，同比+39%，均价7.1元/kg，同比-7%，系一二线渠道开拓和高端产品换包装，导致低端大流通产品销售较多。其中19Q4销量同比+31%，均价环比-1%，20Q1销量同比-74%，但均价环比+8%。2019年工程墙面漆收入28亿元，同比+57%，全年销量55万吨，同比+64%，均价5.0元/kg，同比-4%；其中19Q4销量同比+58%，均价环比-0.4%，20Q1销量同比-30%，均价环比+0.1%，B端价格也呈现回升。公司201Q1销售防水卷材458万平米，同比+90%，相应实现收入7600万元，同比+84%。
　　原材料成本下行受益，管理研发费用率下降驱动净利率上行
　　2019年初以来，公司主要原材料乳液、钛白粉等采购单价同比下降，推动B端墙面漆、木器漆和胶黏剂产品毛利率上行，但因C端墙面漆和基辅材（含防水涂料）销售均价下降更大导致毛利率下降，公司2019年综合毛利率同比减少1pct至39%。2019年公司期间费用率29%，同比减少2pct，系销售费用率下降0.2pct，股权激励费减少2177万元致管理研发费用率下降1.7pct。费用率下降推升公司净利率提升至6.8%，同比增加0.6pct。
　　销售和技术人员快速扩张，关注20Q2现金流和费用率变化
　　公司2019及20Q1大幅增加销售和技术人员，其中19年增加1264人，YoY+32%，但人均产值首次突破百万元，达到116万元。公司19年经营现金净流入4亿元，YoY+50%，但20Q1因支付供应商货款（期末应付票据及账款余额环比减少7亿元），及保证金增加导致经营现金净流出8亿元，去年同期净流出2亿元；期末公司资产负债率68%，同比增加5pct。
　　持续看好B端涂料市场及公司成长，维持“增持”评级
　　疫情短期影响Q1经营，但公司发货快速恢复，且有望继续受益原材料成本下行。公司20年激励费用继续减少，连续两年人员快速扩张后销售费用率有望趋降，净利率回升有望延续。结合疫情因素考虑，我们预计公司20-22年归母净利润5.5/7.7/10.0亿元（调整前20-21年5.8/7.7亿元）。当前可比公司20-22年1x Peg，公司作为国产涂料龙头，20-22年业绩复合增速35%有望超越可比公司预期平均增速31%，我们认可给予公司1.0-1.1x Peg（对应20年35-38xPE），对应目标价102.9-111.7元，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产赶工不达预期，销售管理费用率上升，原材料成本上涨。