中信证券-凯莱英-002821-2019年年报点评：临床项目储备+新业务快速提升，CDMO龙头增长后劲十足-200410

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　　核心观点
　　公司2019年业绩符合预期快速增长，毛利率水平季度环比稳定回升；临床项目超高速增长，大小客户一齐发力，为后续增长奠定了坚实基础；而国内NDA项目放量在即，加上公司化学大分子、临床CRO等业务也在稳步推进中，API、注射剂等业务则构建了新的高附加值增长点，增长后劲十足。
　　收入快速增长符合预期，毛利率水平季度环比稳定回升。公司2019年收入24.60亿元，同比增长34.1%；归母净利润5.54亿元，同比增长29.3%；扣非归母净利润4.89亿元，同比增长32.5%。公司收入和利润快速增长符合预期；归母利润增速略低于收入增速，主要是非经常损益等基本与去年持平；扣非增速与收入增速基本一致，反映公司内生稳健增长和费用控制良好。2019Q1-Q4，单季度营收同比增速分别为31.0%/ 56.5% /45.2%/ 13.9%，单季度归母净利润同比增速分别为45.0%/ 47.3% /31.6%/ 11.9%，Q4收入和利润增速有所下降；我们推断主要是和公司一般在Q4进行技术储备，发货有所延后相关。2019年公司整体收入的毛利率45.5%，比2018年同期下降1.0pct，预计是部分超大规模商业化订单的承接，导致毛利率回归相对合理水平；而从单季度来看，2019Q1-Q4，公司整体毛利率分别44.2%/ 44.2% /45.2%/47.7%，环比稳步回升中。
　　临床项目超高速增长，大小客户一齐发力，为后续增长奠定坚实基础。公司2019年临床阶段项目订单收入10.02亿元，同比增长70.9%。临床阶段项目191个，相比2018年增加了25个；其中3期临床项目数量从24个提升到39个，为后续成长，特别是商业化项目的放量提供了充足动力。2019年商业化阶段收入12.23亿元，同比增长17.1%，相对平稳，我们预计还是和订单确认周期相关；公司也在年报中对于商业化大订单进行了一定描述――公司服务的已上市药品中，5个药品年销售额超过10亿美元，部分药品当年及未来的预测销售峰值有望突破10亿美元。公司大小客户增长都很快，2019年大型制药公司收入增速29.7%，中小客户收入增速45.1%；前五大客户收入占比下降，公司在对大客户的依赖度越来越低的同时，国内外中小创新药客户池也已增加至600余家。同时需要指出的是，公司下半年固定资产投入增加明显，固定资产由2018年底的9.07亿元大幅增加40.2%至12.71亿元；对于CDMO公司，产能投放一方面显示了订单需求的充沛，另一方面也是公司业务增长的最坚实基础。
　　国内NDA项目放量在即，API、注射剂等业务构建高附加值新增长点。从区域来看，公司国内业务收入2.19亿元，同比增长25.7%，收入占比8.9%，毛利率仍然明显低于国外客户。但公司年报披露，当前承接的国内创新药IND项目约占2019年1类化药IND申请的1/5，目前在手NDA订单项目超过10个；我们预计在通过了较长时间的国内客户培育期后，随着首个MAH项目尼拉帕利顺利上市带来的良好示范效应，公司国内业务有望实现加速发展。国内客户增长的同时也带来了新的业务机会，中小创特别是国内新药公司，公司的服务项目通常为“API+制剂”：2019年公司承接“API+制剂”项目22个，注射剂业务启动第一个月已顺利承接8个新药临床项目；公司化学大分子、临床CRO等新业务也在稳步推进。
　　风险因素。临床阶段项目数量增长不及预期、商业化阶段大订单终端销售波动、制剂和大分子等新业务拓展不及预期。
　　盈利预测及估值：公司为国内领先、国际知名的医药CDMO公司，核心技术优势明显，大小客户认可度都很高，加上临床阶段项目储备快速提升和国内MAH项目在经过较长培育期后即将迎来放量，预计未来几年随着商业化项目的增多，公司业绩会呈现高速增长态势，2020-2022年业绩增速有望维持30%-35%。暂不考虑增发摊薄，鉴于2019年业绩情况，调整预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.44亿、9.89亿、13.17亿元，EPS分别为3.21元、4.28元、5.69元（2020/2021年原预测为3.52/4.84元，2022年为新增预测），对应PE分别为59x、45x、34x。维持“买入”评级。