中信证券-开滦股份-600997-2019年年报点评：量价齐跌，2020年业绩继续承压-200410

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　　核心观点
　　预计2020年受产业链利润压缩影响，焦炭价格或继续下跌，而去产能政策料将导致2020年公司焦炭产量小幅减少，预计公司盈利能力仍将有所下滑。
　　2019年净利润同比下滑15.67%，去产能因素导致资产减值增加1.26亿元。公司2019年营业收入/净利润分别为200.72/11.50亿元（同比-1.90%/-15.67%），EPS为0.72元。其中计提资产减值1.26亿元主要由于去产能政策导致公司60万吨焦化产能关闭。公司拟每股派发现金红利0.22元（含税），分红率为30.38%，对应股息率4.58%。
　　2019年焦炭产量增长4.31%，2020年预计产量有所下滑。公司2019年洗精煤/冶金焦产量分别为304.21/654.73万吨，同比+4.39%/+4.31%；销量分别为307.95/653.40万吨，同比+1.22%/+3.19%。2019年10月公司根据去产能政策关闭60万吨焦化产能，按50%产能利用率测算预计2020年焦炭产量减少30万吨左右。洗精煤吨煤销售均价为1291.75元，同比+8.26%；冶金焦销售均价为1951.25元/吨，同比-0.83%，跌幅明显小于行业平均水平，主要因为产品结构向一级冶金焦优化。原料焦煤成本为1253.73元/吨，同比+0.58%。2019年公司生产甲醇18.06万吨，外销13.61万吨，同比-7.19%/-11.10%；生产纯苯19.14万吨，外销7.29万吨，同比+11.93%/+15.90%。
　　成本费用相对稳定，焦炭子公司盈利下滑明显。公司收入下滑略快于成本，整体毛利率下降1.24pct。期间费用率合计5.83%，同比+0.52pct，主要由于职工薪酬及党组织经费增加，其中销售/管理/财务费用率分别为1.29%/3.00%/1.54%。三大焦化子公司合计贡献归母净利达2.81亿元，同比下滑31.13%，其中承德中滦和迁安中化子公司业绩下滑45%左右。
　　风险因素：需求进一步放缓，影响焦煤焦炭价格；环保限产低于预期。
　　投资建议：考虑到焦炭价格继续下跌及产量受影响，我们下调公司2020~2021年EPS预测至0.57/0.59元（原预测为1.07/1.01元），给予2022年EPS预测0.69元，现价对应2020~2022年PE为8/8/7x。我们给予公司2020年PB0.8x，目标价5.56元，考虑到业绩2020年仍有压力，我们下调公司评级至“增持”。