华西证券-上海环境-601200-2020年迎项目密集投产，未来持续增长可期-200410

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　　报告摘要:
　　吸收优质资产分拆上市，创新2+4全面发展
　　2004年6月，经上海市国资委批准，由上海市市容环境卫生管理局所属的上海振环实业总公司、上海市废弃物处置公司和上海市环境工程设计科学研究院等三家单位联合发起成立了上海环境集团有限公司。2016年，按照上海城投的部署，将控股子公司阳晨投资主营的城市污水处理转移给主营生活垃圾处理的环境集团，从而推进上海环境集团有限公司分拆重组上市。2017年，上海环境通过吸收合并，在上海证券交易所成功实现分拆上市。上市以来，公司专注城市环境运营服务，坚持强化主营业务市政污水和城市生活垃圾处理，同时积极布局危险废物处置、市政污泥处理、餐厨垃圾处理和污染土壤修复等市场。公司作为国内固废行业起步最早的专业环保企业之一，力争发展成为固废行业全服务商。
　　深耕垃圾焚烧和市政污水，2020年迎来密集投产期
　　公司始终致力于在中国快速增长的城市固体废弃物行业，目前运营的垃圾中转站6个；运营的垃圾焚烧厂13个，合计处理能力22,050吨/日；运营的垃圾填埋场5个，合计处理能力7,340吨/天。同时2020年公司将迎来新的一波密集投产。公司在建的垃圾焚烧厂项目15个，合计处理能力15,650吨/日。其中2020年预计投产8个项目，合计产能9,400吨/日。公司在手的市政污水项目7个，上海分布4个，成都分布3个，合计产能139.7万吨/日。2018年运营污水处理厂6座，合计产能133.7万吨/日。2019年，公司共计处理污水37,944吨，日均处理量为103.96万吨，处理规模和总处理量的下降主要由于上海竹园污水处理一厂提标改造工程，按要求缩减产能。公司污水处理产能主要集中在上海市，2017年公司上海市四个处理厂污水处理能力为164.67万吨/日，而上海市全市污水处理能力为826万吨/日，公司占比19.94%。
　　可转债发行成功，加快项目建设保障业绩增长
　　2018年5月23日，公司对外公告了公开发行A股可转债预案，拟发行可转债总额不超过21.7亿元。2018年6月13日，公开发行可转债方案获上海市国资委批复。2018年11月30日，公司公告了关于公司收到中国证监会通知，决定对公开发行可转债的行政许可申请予以受理。2019年6月18日在上交所公开发行21.7亿元的“环境转债”。募集资金全部投入新项目建设，共6个项目，合计总投资46.70亿元，拟投入募集资金21.70亿元。可转债发行成功，改善公司现金流状况，加速了项目建设进程，有助于项目按时按质完成，给公司未来业绩增厚提供重要保障。
　　投资建议
　　公司以生活垃圾焚烧、市政污水为核心主业，全力发展危废医废、土壤修复、市政污泥和固废资源化等业务。公司2020年将迎来项目密集投产期，如果新增项目能迅速达到预期产能利用率，公司垃圾焚烧产能预计增长42.63%，此外固废资源化项目也将投产超4000吨/日，公司整体运营规模将进一步扩大，业绩也将大幅提升。我们预计公司2020-2022年的收入分别为53.33亿元、68.39亿元和86.66亿元，同比增速分别为46.2%、28.2%、26.7%；归母净利分别为7.65亿元、9.16亿元和11.33亿元，同比增速分别为24.1%、19.7%和23.7%。对应EPS分别为0.84/1.00/1.24元/股，对应PE分别为14/12/10倍,参照三家A股上市公司平均PE，给予公司2020年EPS19倍的估值，按照预计的公司2020年0.84元的EPS，对应股价为15.96元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）垃圾焚烧上网电价补贴政策取消，新建项目未能纳入国家补贴清单；
　　2）在建项目进展不及预期，2020年产能未能完全释放；
　　3）税收优惠政策取消，公司目前享有增值税即征即退政策和所得税优惠政策。若取消，将对公司的盈利水平产生较大影响。