中信证券-卫星石化-002648-2019年年报点评：C3产业链业绩稳定增长，C2项目即将兑现-200410

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　　核心观点
　　公司2019年PDH及聚丙烯二期项目投产贡献业绩增量。预计1）丙烯酸及酯项目投产贡献2020年增量，2）轻烃裂解项目2020年底投产，有望大幅提升公司后续业绩中枢。按照2021年8-10倍PE估值，维持目标价25元，维持“买入”评级。
　　公司业绩符合预期。公司2019年实现营业收入108亿元，同比+7%，归母净利润12.7亿元，同比+35%；其中Q4实现营业收入28亿元，同比-11%，环比-4%，归母净利润3.5亿元，同比+10%，环比-4%。公司2019年业绩较大幅度增长，主要由于报告期内PDH二期及聚丙烯二期装置投产，贡献业绩增量。
　　PDH及聚丙烯二期19年顺利投产，预计丙烯酸及酯投产贡献20年增量。公司45万吨PDH二期装置及15万吨聚丙烯二期2019年中投产，全年各基地产量同比2018年增长45%。经过前几年丙烯酸酯等行业产能消化，公司2019年主要产品盈利能力回升，毛利率均实现不同程度提升，丙烯、丙烯酸及酯、高分子乳液、SAP、染料中间体、双氧水毛利率分别为23%/27%/37%/20%/55%/42%，分别同比提升7/6/5/0/3/12 pcts。公司平湖基地36万吨丙烯酸及30万吨丙烯酸酯稳步推进，预计18万吨丙烯酸和30万吨丙烯酸酯将于2020年上半年投产，贡献公司业绩增量。
　　公司C2项目稳步推进，定增已两次反馈。公司轻烃裂解项目稳步推进，年产135万吨PE、219万吨EOE、26万吨CAN，美国Orbit项目全面施工，管道、码头储罐与冷冻装置进展顺利，预计可同步满足轻烃项目原料保障。公司去年7月公告拟定增不超过30亿元用于项目建设，目前已经两次提交反馈意见，预计公司轻烃裂解项目2020年底之前投产，若定增顺利实施，有望推动公司项目整体进度。
　　近期股价调整反应低油价冲击，公司长期成长空间大。近期由于新冠疫情冲击及低油价因素的影响，公司股价回调，市场担心低油价下传统石脑油路线竞争优势提升，压缩PDH及乙烷裂解项目利润空间。我们认为当前极端油价长期不可持续，近日OPEC+已经初步达成1000万桶/天的减产协议，下半年若全球疫情得到控制原油有望去库推升油价中枢回升至40美元/桶以上，此油价下公司PDH及乙烷裂解项目仍有可观的盈利空间，看好公司新项目逐步投放长期的业绩成长空间。
　　风险因素：国际油价大幅波动的风险，国际疫情防控不及预期的风险，中美贸易争端加剧的风险，公司在建项目进展不及预期的风险。
　　投资建议：维持公司2020-21年业绩预测15.8/31.1亿元，新增2022年业绩预测39.9亿元，对应EPS预测分别为1.48/2.92/3.75元，当前股价对应PE分别为10/5/4倍。参考同行业公司估值，按照2021年8-10倍PE估值，考虑公司近期定增稀释影响，维持目标价25元，维持“买入”评级。