光大证券-佳发教育-300559-2019年报点评：业绩符合预期，智慧教育业务快速增长-200410

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　　◆业绩符合预期。2019年佳发教育总收入5.83亿元（+49.30%），归母净利润2.05亿元（+65.46%）。Q1-Q4收入分别为0.75/2.17/1.10/1.81亿元，净利润分别为0.16/0.80/0.60/0.50亿元。公司收入具有一定的季节性，主要由于学校的教学安排在Q1比较少。19年毛利率下滑4.3pcts至53.89%，由于费用端三费控费效果明显，净利率35.17%（+3.45pcts）。
　　◆标考业务：市占率保持第一，持续稳步增长。19年标考收入3.5亿元（+20%），覆盖全国29个省市、30万+间教室。公司直接中标教育部考试中心国家教育考试综合管理平台（国家端），还中标多省省级考试综合管理平台，保持省级综合考务管理平台占有率市场第一。预计20-22标考业务收入分别为4.58/5.98/7.48亿元，增速分别为31%/31%/25%。
　　◆智慧教育业务：杠杆效果明显，带动考教统筹产品和新高考产品快速发展。19年收入1.79亿元（+164%），其中软件类收入1.18亿元，毛利率70%；硬件及集成类收入0.61亿元，毛利率20%。公司借助于标考业务的先发优势，广泛覆盖各类学校，除K12学校外，公司积极开拓高校市场。我们预计20年可以覆盖4000-5000所学校，20-22标考业务收入分别为3.60/6.12/7.80亿元，增速分别为101%/70%/27%。
　　◆公司标考业务市场份额稳居第一，有望打开智慧教育业务发展入口。1）入口优势。在新一轮的标准化考场建设中，国家端综合考务管理平台由佳发承建，省级综合考务占有率市场第一。在完成国家端及省平台的建设之后，佳发在继续建设地市级、区县级平台和学校的标准化考点时，可以更好的实现下级平台和上级平台的有效对接，从而取得一定的入口优势。2）先发优势。从第一轮标准化考场建设开始，公司参与了29个省市，近200多个地市的标准化考点的建设。公司身份认证产品覆盖全国15个省份，作弊防控产品覆盖全国17个省份。
　　◆盈利预测、投资评级和估值。我们维持佳发教育20年净利润预测为2.96亿元，考虑考教统筹产品和AI的迅速应用，上调21年净利润预测为3.89亿元，新增22年净利润预测为5.01亿元，EPS分别为1.11/1.46/1.88元。对应20-22年PE分别为29x/22x/17x。我们维持佳发教育“增持”评级。
　　◆风险提示：政策风险、新业务扩张不及预期的风险等。