光大证券-中国金茂-0817.HK-动态跟踪报告：城市运营优势渐显，业绩弹性回升可期-200410

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　　◆毛利率短暂承压，业绩弹性或于2021年开始回升
　　2019年公司收入增速放缓主要是由于年末多宗一级土地出让尚未结转。2019年估算二级结算毛利率同比下滑7pc至25%，主要系2016-2017年高价地入账。截止2019年末，公司已售未结2336亿元，估算可满足未来2年的结算流量。随着高毛利率、高权益比例的城市运营项目结算占比提升，预计2021年开始公司盈利水平有望逐步企稳，业绩弹性或有所回升。
　　◆2020-2022年目标销售CAGR约23%，增长潜力逐步显现
　　公司2020年签约目标2000亿元，对应同比+24%；2022年签约目标3000亿元，3年CAGR约23%；目标增速在主流房企中位居前列。
　　2020年公司计划可售资源约3110亿元，较2019年初计划增长31%，隐含去化率约64%（2019年约68%）。考虑到：1）可售资源主要位于偏高能级城市；2）供货中滚存比例较高，受延迟复工影响较小；我们认为公司2020年销售供货及去化均有较强保障，大概率可完成全年销售目标。
　　◆拿地优势和信用优势明显，为公司持续增长提供坚实基础
　　公司城市运营迎来规模化发展，2019年城市运营拿地面积563万方，超过2011-2018年合计水平，占当年新增土储比例提升至40%，带动新增土储平均成本下降至7525元/平方米（2018年约8124元/平方米），权益比例回升至53%（2018年为43%）。公司目标2022年新增土储中城市运营占比达到60%，未来3年将是公司土储换仓、“质量”提升的重要阶段。
　　2019年公司平均融资成本进一步下降至4.94%。3月新发行25亿元境内中期票据，票息率仅为3.1%。考虑到当前流动性相对宽松，我们认为公司2020年有望进一步优化债务结构和融资成本。
　　◆估值与评级
　　基于公司最新的交付节奏，我们下调公司2020-2021年预测EPS（基本）下调至0.64、0.82元（原为0.76、0.96元），引入2022年预测EPS（基本）约1.04元。对应2020-2021年预测EPS（核心）下调至0.61、0.78元（原为0.75、0.95元），引入2022年预测EPS（核心）约0.99元。
　　公司成长路径清晰，中期内业绩弹性有望回升。综合考虑我们维持目标价6.83港元，相对于2021年预测EPS（核心）约8倍，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　一级开发业务土地出让不及预期；城市运营项目推进不及预期；重点布局城市持续调控，销售回款及毛利率不及预期。