华泰证券-丰林集团-601996-产品结构优化，产能释放促增长-200410

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　　2019年归母净利同比增长22.6%
　　丰林集团发布2019年年报，公司2019年营收同比增长21.6%至19.43亿元，归母净利同比增长22.6%至1.70亿元，符合我们此前预期；扣非归母净利同比增长30.6%至1.63亿元。分季度看，19Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为16.8%/53.8%/21.9%/1.6%，归母净利同比分别增长5.6%/51.7%/1.5%/30.8%。产能释放促增长，产品结构持续升级，我们预计公司2020-2022年EPS为0.17、0.20、0.23元，维持“增持”评级。
　　南宁及池州产能顺利投放，人造板业务高增长
　　2019年公司南宁及池州工厂新增产能顺利投放市场，生产工艺优化带动无醛人造板产销量大幅增长，2019年人造板销量同比增长31.2%至122.82万立方米，营收同比增长33.5%至19.23亿元，其中纤维板贡献收入11.93亿元，同比增长20.5%，刨花板贡献营收7.29亿元，同比增长62.21%。林业方面，公司不断优化树种结构，利用无人机等现代化手段提高营林质量，保障原材料资源稳定供应，2019年林木业务营收同比增长19.7%至0.57亿元。
　　毛利率同比提升，备货增加及直销客户占比提升使得经营性现金流走弱
　　2019年综合毛利率同比提升1.2pct至23.73%，其中人造板业务毛利率维持稳定，纤维板/刨花板毛利率同比变动+1.6/-4.4pct至20.7%/23.7%，林木业务毛利率同比提升7.8pct至56.2%。期间费用率同比下滑0.5pct至15.6%，其中销售费用率同比提升0.5pct，主要系运输费用率提升所致，财务费用率同比下降0.9pct至0.1%。经营性净现金流同比减少57.9%至0.86亿元，主要系新增产能投产后备货等经营性投入增加以及提高下游直销客户占比、账期加长所致。
　　持续优化产品结构，降本增效提高经营效率
　　公司持续加强技术工艺改进，加大镂铣板、防潮板、无醛板、超强刨花板等高附加值产品销售，推动产品结构不断优化升级。2019年11月公司与防城港市人民政府签订《丰林集团年产50万立方米超强刨花板项目开发协议书》，项目建成后公司中高端人造板产能规模有望进一步提升，增强公司持续发展能力。
　　产能释放促增长，维持“增持”评级
　　考虑到新冠疫情影响以及下游需求增长预期放缓，下调盈利预测，预计2020~2022年归母净利润1.94、2.24、2.60亿元（2020-2021年原值2.18、2.43亿元），对应EPS为0.17、0.20、0.23元。2011年以来公司PB（LF）历史中枢为2.1x，当前地产景气下行、人造板下游家居等行业需求增长放缓，与2011年至2012年地产景气下行期发展环境相似，考虑到当前下游家居零售额增速较2011-2012年进一步放缓、需求压力增大，较2011-2012年1.7x PB均值给予一定估值折价，给予公司2020年1.3~1.4倍PB估值，对应目标价3.38~3.64元，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，下游需求不及预期，客户拓展不及预期。