华泰证券-康缘药业-600557-营销改革迎来降价与疫情的压力测试-200410

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　　2019年扣非业绩增速23%
　　4月9日公司公告年报，2019年实现营收45.6亿元（+19% yoy），归母净利5.1亿元（+22% yoy），扣非净利4.9亿元（+23% yoy），业绩符合预期。考虑到银杏二萜续约降价与一季度疫情影响，我们下调盈利预测，预计2020-22年EPS 0.96/1.11/1.28元（前值2020-21年1.08/1.31元），同比增长13%/16%/15%。参考可比公司估值（2020年PE估值均值17x），给予2020年PE估值17-20倍，目标价16.36-19.25元（前值17.87-19.65元），维持“买入”评级。
　　银杏二萜以价换量，金振维持高速增长
　　我们预计银杏二萜2019年收入约9亿元，我们预计2020年收入同比持平：1）尽管2019年医保续约降价约70%，公司有望2020年突破医院采购的单价限制、总额限制，扩大覆盖面、深入县级医院；2）神内竞品如依达拉奉、小牛血清等2020年退出各地医保，腾挪卒中用药市场空间；3）脑梗急性期试验结果有望年内公布，后续有望进入脑梗死指南，坚实学术证据。我们预计金振2019年收入5~6亿元，看好2020年收入增速超40%，基于：1）独家、基药、医保品种赋能学术推广；2）注射口服完全分线，激活销售活力；3）各省招标入院，乘基层市场东风，加速全国性入院。
　　热毒宁收入贡献降低，胶囊剂恢复式增长，杏贝止咳维持高速增长
　　我们预计热毒宁2019年收入13~14亿元，同比下降约10%，我们预计2020年收入端平稳，公司近期成立儿科省公司与成人省公司，强推成人与急诊科室，同时成立综合事业部，对不饱和区域加强覆盖力度。胶囊剂2019年实现收入10.0亿元（+23% yoy），我们预计桂枝茯苓、腰痹通等均实现25~30%的增长，主因2018年库存清理、基数较低，长期看增速将恢复至10-15%的水平。颗粒剂2019年实现收入1.1亿元（+130% yoy），主因杏贝止咳高速放量（增长来自于新进医保基药与推进各地招标）。
　　经营指标亮眼：毛利率提升，现金流优异
　　1）2019年公司毛利率同比提升1.8pct至78.1%，主因银杏二萜、金振等高毛利品种收入贡献提升及规模效应；2）2019年公司销售费率同比提升0.4pct至49.8%，表现平稳；3）2019年公司研发费用增长超50%至4.4亿元，研发费率约10%，研发强度持续提高；4）2019年公司现金流同比增长近40%至9.3亿元，主因回款顺畅、应收减少。
　　重申增长动力：营销改革理顺利益，赋能产品高速放量
　　公司2017年起引入股权激励、优化KPI、修订销售政策，严格考核执行，并据此更换高层与十余名大区经理。执行层面上，公司成立招商部寻求代理并首试银杏二萜、口服全面分线考核、抓住基药机遇大幅扩容基层销售队伍，于此带动银杏二萜的省外高速增长、小品种的全面放量、金振的全国入院提速，业绩全面迎来拐点。
　　风险提示：热毒宁下滑超出预期，银杏二萜低于预期，金振推广不达预期。