财通证券-再融资市场研究第2期：再融资项目收益率来源分析-200408

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　　本篇报告主要从全市场角度、自上而下的探讨哪些因素影响再融资项目的收益率。
　　再融资项目的收益率来自于两方面：（1）由折价率带来的、定增股份上市当天即带来的收益（或亏损）。我们以“发行期首日前一交易日价格（不复权）/发行价格-1”进行计算，称之为“折价收益率”。（2）定增股份上市后的收益率。我们以“限售解禁日价格（前复权）/发行期首日前一交易日价格（前复权）-1”进行计算，称之为“区间收益率”。区间收益率又包括了两部分，分别是同期指数收益率和股票超额收益率（α）。（1+折价收益率）
　　全市场2797例再融资项目的计算结论为：（1）折价收益率平均37.94%。（2）区间收益率平均1.6%，同期Wind全A指数收益率平均9.84，α-8.24%。（3）总收益率平均32.42%。
　　不同分类下的计算结论主要为：（1）年份：2017年后折价收益率变低，仍未有显著α出现；（2）行业：传媒、计算机、军工折价率高，银行、军工、食饮α高；（3）市值：小市值企业总收益率和α优势明显；（4）增发目的：引入战投折价收益率和总收益率高，长期看α也领先；（5）定价方式：定价的折价收益率高于竞价；（6）锁定期：长锁定期的折价收益率高于短锁定期。
　　最新再融资和战投政策下竞价发行仍将是主流，α重要性凸显。再融资新规对定价竞价发行、锁定期、折价率和保底协议进行了修改，战投界定政策则严格限定了战投的身份。在此背景下，能够达到引入战投标准的再融资将是少数，竞价定增仍将是主流。由于竞价定增定价基准日为发行期首日，其折价率空间有限。因此在决定再融资收益率的几个要素中，α成为关键因素。
　　总体来看，ROE和净利润增幅与α体现了一定的正相关性。计算结果表明：（1）高α对应高ROE和净利润增幅、低α对应低ROE和净利润增幅的关系仍比较明显。（2）高α项目中ROE或净利润由负转正的项目占比较高，但反过来并不成立。ROE和净利润由负转正并不能带来正的α（全市场平均）。
　　投资建议：（1）在再融资新规下，折价收益率空间将被压缩，α将成为关键。（2）历史项目表明，α相对突出的再融资项目包括小市值企业（＜50亿）以及银行、军工、食饮行业。（3）高α与高ROE和净利润增幅的对应关系明显，但选择净利润为负的项目仍需谨慎。（4）战投仍将享受高折价收益率，优势更加突出，且历史项目也表明战投长期持有的收益率非常高。
　　风险提示：再融资政策变化，系统性风险