华创证券-金牌厨柜-603180-2019年报点评：业绩符合预期，衣柜木门销量迅速扩张，大宗业务持续发力-200410

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　　事项：
　　公司发布2019年度报告，2019年公司实现营业收入21.25亿元，同比增长24.90%；实现归母净利润2.42亿元，同比增长15.37%；实现扣非后归母净利润1.98元，同比增长22.28%。2019Q4实现营业收入7.38亿元，同比增长29.16%；实现归母净利润1.10亿元，同比增长21.38%。
　　评论：
　　大家居战略迎接全屋定制趋势，新品类桔家衣柜及桔家木门销量高增。公司作为厨柜品类领导品牌，2019年整体厨柜收入17.82亿元，同比+16.02%，占总营业收入83.82%。桔家衣柜及桔家木门销量高增，桔家衣柜销量11.21万套，同比+131.85%，营业收入3.05亿元，同比+121.36%；桔家木门推出无醛石晶地板系列产品，实现总销量5299樘，同比+3815.11%，营业收入760万元，同比+2078.71%。公司已完成IOT物联网平台搭建持续强化智能家居产品研发，完成东南亚生产基地布局，加快海外供应链建设，持续推动海外业务拓展。
　　新开桔家云整装门店，大宗业务成公司营收新增长点。公司积极推进整装定制战略布局，在厦门开设两家整装门店发展桔家云整装业务。截至报告期末公司共有专卖店2144家，较2018年增长385家，直营及经销门店实现营收15.35亿元，同比+8.02%，毛利率为40.09%略有下滑。公司进一步细分渠道，增设东北、鲁豫中区，华南及西南地区营收实现55.31%及42.63%高额增长，主要系公司在厦门、杭州、福州等重点销售区域设立子公司。公司大宗业务实现营收5.05亿元，同比+ 149.31%，在总营收中占比23.76%，同比+11.86pct，大宗业务毛利率19.95%，同比+8.95%。其中厨柜领域公司与房地产38家百强企业签订战略合作伙伴协议，通过国内大宗业务实现销售收入150.89%的高额增长，大宗业务持续发力，成为公司营收新增长点。
　　收入结构变化致毛利率短期承压下降，费用管控成效明显。2019年公司毛利率水平35.84%，同比-3.16pct。“桔家”毛利率稳步提升为26.43%，同比+7.47pct，主要系整体衣柜收入增长规模效应，毛利率为26.83%，同比+7.94pct。“金牌厨柜”毛利率36.5%，同比-3.4pct，主要系整体厨柜销售结构变化引起毛利率下降。2019年公司期间费用率（含研发费用）24.55%，同比-2.14pct，销售费用率15.91%，同比-2.52pct，管理费用率8.77%，同比-0.27pct，研发费用率4.89%，同比+0.21pct。2019净利率水平11.39%，同比-0.96pct。
　　看好公司品类&渠道&产能拓展，维持“强推”评级。公司作为定制厨柜领域龙头企业之一，在行业内拥有强品牌影响力，2019年公司通过发行可转债募集资金3.92亿建设福建同安、江苏项目稳步实现产能扩张助力全屋定制战略布局。我们调整公司盈利预测，预测2020-2022年归母净利润为2.87、3.52、4.23亿元（原预测2020-2021年归母净利润2.92、3.37亿元），对应当前市值PE为21、17、14倍，考虑公司大宗业务发展迅速及顺利募集资金进行大规模产能建设，维持87元/股目标价(对应2020年28xPE)及“强推”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，渠道及产能扩张不达预期。