华泰证券-上海环境-601200- 业绩符合预期，经营性现金流创新高-200410

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　　2019年盈利符合预期，维持“买入”评级
　　2019年公司实现营收/归母净利/扣非归母净利36.5/6.2/5.0亿，同比+41.2%/+6.7%/+14.3%，公司转让全资子公司上海阳晨排水贡献投资收益1.7亿，扣除非经常性损益后归母净利符合预期，经营性现金流净额16.5亿（同比+65%），创历史新高。小幅调整20-21年归母净利6.95/8.91亿元（前次6.92/8.87亿元），对应20-21年EPS0.76/0.98元（前次0.76/0.97元），引入22年归母净利12.9亿，对应EPS1.41元，给予公司20年17-20x目标PE，目标价12.93-15.22元，维持“买入”评级。
　　固废项目稳步推进，建造合同收入大幅增加
　　1）固废处理：在手垃圾焚烧产能3.88万吨/日，累计投运2.33万吨/日（含老港委托运营0.9万吨），蒙城700t/d和威海文登1050t/d于19年底试运营，对全年贡献有限，整体上网电量仅同比+7%；垃圾填埋/中转量214/120万吨，同比有所下滑，主要系上海施行垃圾分类；老港沼气发电上网电量同比+14%，合计实现收入18.0亿（同比+12%）。2）污水处理：竹园一厂提标改造致污水量-33%，但水价提升驱动营收同比+17%，毛利率54%（同比+3pct）。3）承包及设计规划：建造合同收入大幅增加带来营收同比+124%至10.9亿，但低利润率土壤修复项目拖累毛利率同比-15pct至15%。
　　疫情影响项目推进速度，但不改2020-2022年快速成长趋势
　　公司立足生活垃圾和污水处理，重点发展危废医废和土壤修复，并积极培育市政污泥和固废资源化业务。危废医废方面，南充嘉源（危废6.6万吨/年）和永程固废（危废1.32万吨/年）于19年12月取得危废许可证；土壤修复方面，19年新增土壤修复合同3.07亿元，同比+195%，拿单速度明显加快；市政污泥方面，19年新中标青浦区300t/d项目；固废资源化方面，新增嘉定区湿垃圾570t/d和建筑垃圾1500t/d资源化项目。根据项目建设进度，我们预期20-22年垃圾焚烧将新投运0.7/0.8/0.1万吨/日，5个固废资源化（共4430t/d）及温江污水处理（6万吨/日）将于今年全部投运。
　　三峡集团增持彰显对公司未来发展的信心，维持“买入”评级
　　根据公司公告，2020年3月以来，长江环保集团、三峡资本（实控人均为三峡集团）通过集中竞价合计买入公司5%股份，并计划于未来3个月内继续增持1%-2%股份，三峡集团增持彰显对公司价值的认可。公司2019年扣非归母净利润符合预期，2020-2021年为项目投产高峰，我们小幅调整20-21年归母净利6.95/8.91亿元（前次6.92/8.87亿元），对应20-21年EPS0.76/0.98元（前次0.76/0.97元），引入22年归母净利12.9亿，对应EPS1.41元，参考可比公司20年平均PE 18x，给予公司20年17-20x目标PE，目标价12.93-15.22元，维持“买入”评级。
　　风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险。