中信证券-石药集团-1093.HK-2019年年报点评：恩必普和肿瘤药维持高速增长，普药业务2020年有望加速-200410

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　　公司2019年业绩符合预期。恩必普维持快速增长，玄宁2020年有望恢复20%左右增长；抗肿瘤药物增长强劲，克艾力2020年销售额有望突破25亿元；2019年公司VC、抗生素等利润占比显著下降，普药业务2020年有望进入加速周期。公司研发费用同比+49.1%，2020-2022年计划上市的重磅创新药及新型制剂超过10个。
　　公司2019年业绩符合预期。公司2019年实现收入、净利润221.03、37.14亿元，同比+24.8%、+20.6%，业绩符合市场预期。
　　恩必普维持快速增长，玄宁2020年有望恢复20%左右收入增长。2019年公司创新药板块实现收入129.75亿元，同比+48.4%，维持强劲增长，收入占比达到59%。核心品种恩必普实现收入56亿元，同比+35.8%，考虑到急性缺血性脑卒中领域药品选择有限、恩必普疗效被十余项临床指南推荐，并叠加公司在基层销售团队的扩充，2020年恩必普收入有望超过70亿元。2019年欧来宁实现收入15亿元，较2018年有所下降，预计收入占比将逐步下降。玄宁实现收入10亿元左右，较2018年基本持平，主要由于公司销售模式的转变，目前玄宁的销售基本采用自营的销售模式，同时考虑到玄宁已经获得美国FDA批准上市，有望对国内市场推广有一定推动，2020年玄宁有望实现20%左右收入增长。
　　抗肿瘤药物增长强劲，克艾力2020年销售额有望突破25亿元。2019年公司抗肿瘤药板块实现收入48.78亿元，同比+148.8%，继续爆发式增长。多美素、津优力、克艾力分别实现收入16.27亿元、14.89亿元、16.36亿元，同比+102.6%、+131.2%、+338.6%，是除恩必普外公司业绩的最主要增量。其中克艾力集采成功中标，将和恒瑞共同分享中标省份，考虑到降价后可及性的大幅增强，销售量有望大幅增长，2020年销售额有望突破25亿元。
　　2019年公司VC、抗生素等利润占比显著下降，普药业务2020年有望进入加速周期。2019年公司普药业务实现收入49.62亿元，同比+4.2%，考虑到公司销售模式调整完毕，氯吡格雷、替格瑞洛等多个大品种上市后开始放量，公司普药业务2020年有望迎来加速，未来有望产生10余个10亿元级别的产品集群。公司VC、抗生素和其他业务分别实现收入19.22亿元、8.79亿元、13.65亿元，同比+7.7%、-19.1%、+1.7%，但经营溢利分别-42.5%、-87.4%、-1.4%，主要由于VC、抗生素等原料药价格下降所致。目前这三个板块合计经营溢利占比下滑至不足15%，对业绩的影响逐步减小，预计未来公司业绩增速将逐步趋近于成药板块增速。
　　研发费用同比+49.1%，2020-2022年计划上市的重磅创新药及新型制剂超过10个。公司2019年研发费用20亿元，同比+49.1%，大幅高于收入增长。公司大分子、小分子、新型制剂等领域多点开花，2020-2022年计划上市的创新药及新型制剂超过10个，其中两性霉素B有望于今年下半年上市，上市后三年的销售额有望突破10亿；米托蒽醌脂质体预计今年报产，2021年上市，销售峰值有望达到30亿元；Duvelisib胶囊（PI3K靶点）、JMT103（RANKL靶点）、伊立替康脂质体均有望2021年获批上市。同时，公司2020-2022年有望实现56个仿制药上市，2020、2021、2022年分别为17、16、23项。在研产品的上市为公司业绩提供强劲的增长点。
　　风险因素：研发进度低于预期，药品招标降价，欧来宁销售额下滑。
　　维持“买入”评级。公司恩必普和肿瘤药维持强劲增长，普药业务有望加速，重磅在研品种将陆续上市，结合2019年业绩，并考虑到新冠疫情的负面冲击和欧来宁的下滑压力，下调公司2020-21年EPS预测为0.71/0.84元（原预测0.77/0.94元），并新增2022年EPS预测为1.04元，参考可比公司估值给予公司2020年28XPE，对应目标价21.85港元（19.88元人民币，汇率0.91），维持“买入”评级。