华泰证券-旗滨集团-601636-深加工初显规模，结构改善加快落地-200412

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　　19年业绩符合预期，原片龙头中长期发展可期
　　公司披露2019年年报，全年实现营业收入93亿元，YoY+11.1%；实现归母净利润13.5亿元，YoY+11.5%，符合我们预测和市场预期；实现扣非归母净利12.7亿元，YoY+15.8%。公司经营活动现金净流入20亿元，保持基本平稳，并拟每股现金派息0.3元，分红比例59%，连续第三年维持50%以上分红水平。公司制订了明确的中长期发展规划，且高端电子玻璃及中性硼硅药用玻璃项目助力公司产业结构调整。我们预计公司20-22年EPS为0.55/0.67/0.77元，维持“买入”评级。
　　原片受益竣工改善，节能玻璃初具规模
　　公司2019年销售各类浮法玻璃原片11845万重箱，YoY+8%，实现相应收入85亿元，YoY+5%。我们测算公司原片全年单箱均价72元，同比下降6%，但19H2受益竣工改善，尤其19Q4均价环比提升约4.5元/重箱；全年单箱毛利20.8元，同比基本持平。得益于浙江、广东和马来西亚节能项目的新投入，公司19年销售节能建筑玻璃1127万平米，首次突破千万平规模，YoY+212%；实现相应收入6.7亿元，YoY+278%。
　　期间费用率略降，负债率继续优化
　　公司2019年期间费用率12.1%，同比下降0.1pct，其中销售费用率同比增长0.1pct至1.4%，系因节能玻璃销售增加导致职工薪酬和运输费用增长；尽管2019年职工薪酬增加，但因股权激励成本同比减少5757万元，管理研发费用率同比下降0.2pct至9.5%。公司2019年末资产负债率36.9%，同比下降4.1pct，连续第四年实现同比下降；公司今年3月初已公告15亿元可转债预案，成功发行后有望进一步降低公司资产负债率。
　　激励与回购并举增强内部动力，新项目拓展长期增长点
　　公司去年9月披露了实控人最高达1亿股的股份无偿赠予激励，占公司总股本3.72%，并于2019年回购1850万股公司股份，积极推进价值回归。根据公司《中长期发展战略规划纲要（2019-2024年）》，公司节能玻璃产能将增长200%以上，2019年成功点火醴陵电子玻璃产线，加快建设中性硼硅药用玻璃项目，两个项目均采用高管跟投制，增强项目落地性。
　　战略成长路径清晰，低估值高分红，维持“买入”评级
　　尽管因疫情影响，浮法玻璃行业目前库存较高，20H1或面临较大的供给压力，但作为玻璃原片龙头，公司发展规划明确，合伙人计划等激励措施为公司注入长期发展动力。公司优化布局节能玻璃、电子玻璃、药用玻璃等战略方向，有助于推动改善产品结构，弱化盈利的周期性影响。根据公司2019年量价销售情况，以及国内积极复工复产，我们暂基本维持公司20-21年归母净利润14.7/17.9亿元预测，并引入22年预测值20.7亿元。当前可比龙头公司对应20年Wind一致预期平均11.3 xPE，我们认可给予公司20年11-12x合理PE，目标价6.05-6.60元，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产赶工不及预期，公司电子玻璃等新产品投产低于预期。