华金证券-地素时尚-603587-内生外延推动品牌扩张，全年扣非净利较快增长-200410

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　　事件
　　公司披露年报，2019年实现营收23.78亿元/+13.23%，归母净利6.24亿元/+8.75%，扣非净利5.67亿元/+20.55%，每股收益约1.56元，拟每10股派息10元（含税）转增2股。
　　投资要点
　　内生外延推动品牌扩张，扣非净利较快增长：营收端，公司全年营收增长13%，一方面是导购激励、会员管理等推动直营内生增长，直营门店平均单店销售额增长11.6%，DAZZLE品牌增长11.3%；另一方面是d’zzit品牌受到消费者及加盟商欢迎，渠道外延推动品牌增长18.8%。其中Q4公司营收增速有所放缓，主要源于暖冬影响冬装销售。净利端，终端折扣力度减弱等因素推动DAZZLE、d’zzit品牌毛利率提升，全年利润增速低于营收增速主要源于2018年上半年的坏账损失冲减形成利润高基数，2019年公司扣非净利增长近21%。
　　直营门店零售提质，电商继续多渠道合作：渠道方面，近年来d’zzit品牌推动公司门店数量小幅增长。2019年公司合计门店数量达1095家，较上年末增长46家/4.4%。拆分品牌，主品牌DAZZLE门店持续优化整合，年末合计门店同比减少8家至605家，d’zzit受到消费者及加盟商欢迎，合计门店净增52家至435家。
　　分渠道看，公司直营门店零售提质，电商推进多渠道合作。2019年公司直营、加盟、线上渠道营收占比分别约44%、43%、13%。其中直营渠道，公司持续推进3C培训落地、优化导购激励方案、优化会员管理系统提升会员粘性，拉动店效提升，年内直营门店平均单店销售额增长11.6%，推动直营渠道2019年营收增长近15%。全年分销门店收入增长10%，一是加盟门店数量增长，二是加盟门店店均收入增长4%。电商渠道，天猫渠道外，公司同步推进唯品会、网易考拉、小红书等渠道的合作，从流量运营转化为用户运营，用户活跃度提升以及渗透更多高价值潜在客户，共同推动电商渠道取得近20%的较快增速。
　　主品牌零售提质内生增长，副品牌增长主要源于外延扩张：分品牌看，2019年公司DAZZLE、DIAMONDDAZZLE、d’zzit、RAZZLE品牌分别占营收约58%、7.5%、34%、0.4%。其中主品牌DAZZLE直营零售提质成果显现，2019年店均收入增长近13%至227万元/家，推动品牌营收增长11%。DIAMONDDAZZLE及d’zzit全年门店数量分别增长4%、14%，渠道外延推动品牌营收分别增长5%、19%。另有RAZZLE品牌全年营收增长8.7%，其他业务营收下降23%。
　　投资建议：地素时尚是国内具有较强设计能力的女装公司，内生外延推动19年取得较快扣非增长。20年公司将继续优化渠道布局，全方位支持零售业绩良性增长。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为1.59、1.84和2.06元。净资产收益率分别为17.8%、19.1%和19.7%。目前公司PE（2020E）约为13倍，维持“增持-A”建议。
　　风险提示：疫情影响可选消费上半年表现；行业去库存压力或影响利润率；直营零