华泰证券-中青旅-600138-疫情拖累业绩，静待古镇客流回暖-200412

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　　19年业绩低于预期，疫情对今年主业负面影响较大，静待客流回暖
　　19年收入140.54亿元/yoy+14.58%，归母净利5.68亿元/yoy-4.86%，低于我们预期的6.81亿；剔除补贴影响，扣非归母净利4.32亿元/yoy -12.4%。两大古镇19年客流平淡，疫情对20年Q1业绩可能产生较大拖累。Q2起伴随疫情得到控制，国内游、周边游可能率先复苏，两大古镇乌镇及古北客流有望逐渐回暖。长期来看，乌镇打造“度假/会展/文化”小镇品牌，市场优势地位不断巩固；2020年京沈高铁有望开通，缓解古北交通瓶颈，中长期仍有较大发展潜力。公司背靠光大集团，有望不断推进旅游产业价值链的整合与延伸。预计20-22年EPS0.30/0.83/1.01元，评级下调至增持。
　　两大古镇19年客流平淡，20年受疫情影响可能承压
　　受竞争加剧/客流瓶颈/门票降价等多重因素影响，19年乌镇游客918.26万人次/yoy+0.35%，营收21.79亿元/+yoy14.39%，净利润8.07亿/yoy+9.97%（含政府补贴2.45亿元）。濮院仍处于建设阶段，因疫情影响将推迟开业计划。受周边文旅项目分流、交通瓶颈等多因素影响，19年古北水镇客流239.37万人次/yoy-6.68%，营收9.98亿元/+yoy1.98%，因房地产投资收益减少及成本费用上升，净利润1.46亿元/yoy-50.6%。受疫情影响20年1月25日起乌镇、古北水镇关闭，2月26日乌镇东栅已恢复开放，古北水镇恢复时间尚未公告。
　　整合营销、酒店等业务19年发展相对稳健
　　19年整合营销业务（中青博联）营收26.71亿元/yoy+3.56%，净利润0.7亿元/yoy+2.61%，深度参与“一带一路”大会、阿里巴巴20周年年会等多个大型营销整合项目，服务能力彰显；山水酒店门店增至116家，营收5.44亿元/yoy+10.57%，净利润3500万元/yoy+18.68%。科技业务（中青旅创客、中青旅风采）实现收入38.49亿元/yoy +15.82%，受供应商返点率降低和彩票服务合同调整影响，毛利率8.48%/yoy-1.94pct，有所下滑。中青旅大厦继续为公司带来持续稳定的租金收入，收入9095万元/yoy+5.28%，毛利率69.53%/yoy-7.3pct。
　　疫情拖累短期业绩，长期看好古镇增长潜力、大股东资源协同，下调评级
　　疫情对Q1业绩可能产生较大拖累。Q2起伴随疫情得到控制，国内游、周边游可能率先复苏，两大古镇乌镇及古北客流有望回暖，中长期仍有较大发展潜力。公司背靠光大集团，有望不断推进旅游产业价值链的整合与延伸。原预计20-21年EPS1.12/1.23元，综合考虑疫情影响、竞争加剧、费用率抬升，下调20-21年预测并引入22年预测，预计20-22年EPS0.30/0.83/1.01元。公司2000年以来历史平均PE36倍，给予20年36-37倍PE，目标价10.68-10.98元，下调评级至增持。
　　风险提示：疫情仍不断扩散，影响出游意愿；公司业绩受疫情影响较大。