华泰证券-健康元-600380-呼吸龙头，高歌猛进-200412

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　　利润端业绩略超预期
　　公司2019年实现营业收入119.80亿元（+6.93%yoy），归母净利润8.94亿元（+ 27.87%yoy），其中健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）实现营业收入29.48亿元（+5.15%yoy），归母净利润3.82亿元（+26.96%yoy），扣非净利润3.69亿元（+27.28%yoy），利润端略超预期系销售费用率下降2.4pp。考虑到：1）丽珠集团检测试剂盒走出国门；2）疫情影响原料药供给，价格上涨；3）布地奈德获批在即，我们调整公司20-21年EPS至0.56/0.65元（前值0.53/0.61元），分部估值法下估值299.95-334.44亿元，对应20年PE 27.3-30.5x，给予目标价15.29-17.08元，维持买入评级。
　　加磅研发，盈利能力持续提升
　　1）2019年公司毛利率同比提升2.0pp，净利率提升1.3pp；2）管理费用率同比提升1.9pp，系健康元及丽珠集团计提中长期事业合伙人持股激励基金（健康元计提1493万元）；3）2019年公司经营性净现金流同比增长26.67%，系丽珠集团2018年汇缴处置珠海维星实业股权产生的企业所得税所致；4）公司布局呼吸、单抗、微球、脂微乳四大研发平台，2019年研发费用为9.06亿元，同比增长27.8%。
　　原料药大幅涨价，2020销售可期
　　除丽珠集团与丽珠单抗，2019年公司各板块表现平稳：1）原料药实现销售收入15.05亿元（-4%yoy），其中7-ACA销售10.12亿元，同比下降约7%，主因四川科伦满产供应增加导致价格下降（2019年均价410元/kg vs2018:450元/kg），2020年受疫情影响，7ACA 3月份价格跳升至450元/千克（2M20:355元/千克），我们预计全年收入有望实现15-20%增长。美罗培南混粉实现销售收入2.78亿元，同比增长约45%；2）制剂板块实现收入11.05亿元（+25%yoy），其中美罗培南销售10.65亿元（+24%yoy），2020年有望保持20%以上增长；3）保健品板块承压（-8%yoy）。
　　呼吸管线打造向上空间
　　公司为国内呼吸领域龙头，多项重磅产品卡位领先：1）复方异丙托溴铵吸入溶液2019.4获批上市，19年完成21个省的招标挂网（5亿销售峰值）；2）左旋沙丁胺醇吸入溶液2019.9获批上市，2019年完成14个省的招标挂网（10亿销售峰值）；3）布地奈德混悬液（销售峰值超20亿）预计2020年年中上市；4）在研管线储备丰富：异丙托溴铵气雾剂/溶液剂、布地奈德气雾剂、乙酰半胱氨酸吸入溶液申报生产；妥布霉素吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入溶液、沙美特罗氟替卡松粉雾剂正在临床试验中；盐酸氨溴索获临床批件。我们采用DCF估值法计算公司呼吸管线估值超50亿元。
　　风险提示：产品研发进展不及预期、核心产品降价的风险。