中银国际-昭衍新药-603127-核心业务持续高增长，业绩超市场预期-200412

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　　2019年营收6.39亿元（+56.4%）；归母净利润1.78亿元（+64.64%）；扣非归母净利润1.55亿元（+71.41%）；经营性净现金流1.48亿元（-15.89%）；2019年利润分配预案：资本公积金每10股转增4股，每10股派发现金红利3.4元（含税）。公司2019年业绩高增长超市场预期，核心业务临床前CRO业务持续高增长，新业务有序推进，在手订单丰富，产能瓶颈缓解，积极进行海外市场拓展。上调盈利预测，预计2020年-2022年实现净利润分别为2.37亿、3.23亿、4.06亿，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　全年业绩持续高增长，超市场预期。公司2019年利润端增长幅度均超过了业绩预告的60%上限，业绩持续高增长，符合我们对公司业绩趋势的判断。分季度来看，Q1-Q4收入占比分别为11.56%、19.68%、23.13%、45.31%，贡献利润占比6.74%、15.73%、20.22%、57.3%，依然是呈现逐季度递增，业绩放量主要集中在下半年。分业务来看，核心业务临床前CRO实现收入6.29亿元（+56.23%），占营收比例为98.44%，毛利率53.31%，较上年同期增加0.17pct；新拓展业务有序推进：药物警戒实现收入215.29万元(+1265.15%)、临床服务收入275.40万元；实现动物销售收入428万元（-12.11%），我们推测下降的可能原因是公司持续优化动物结构，自供为主，减少对外销售。
　　在手订单丰富，新投产能持续投产，业绩有望继续保持高增长。2019年公司完成的专题数及在研的专题数较去年均实现较大幅度增长，尤其是在研项目显著增加，为2020年业绩提升提供坚实基础，截至2019年末，公司在手订单约10.4亿元，较上年同期增加30%，丰富的在手订单为未来业绩增长提供保障；公司2019年签订的合同金额较上年增长超过50%，继续保持高增长；公司2019年12月完成了美国临床前CRO公司biomere的收购，有助于提升公司的业务规模和海外市场的销售份额。产能建设方面，公司2019年新增动物房面积约10,000平方米，极大提升服务通量与容量，产能紧张局面得到缓解，另有3,500平方米功能实验室逐步投入使用；公司已在广西梧州计划新增非人灵长类繁殖基地565亩，用于开工建设具备1.5万只饲养能力的灵长类动物设施，打造非人灵长类动物实验平台；昭衍（苏州）计划2020年继续装修动物房约5,400平米、装修实验室约4,400平米，为不断增长的业务订单提前做好筹备；2020年启动对昭衍（广州）新药评价中心、昭衍（重庆）新药评价中心的规划和建设。公司在手订单丰富，产能规划投入有序推进，为未来业绩高增长奠定基础。
　　财务指标稳健，人均创收和创利再创新高。公司整体毛利率52.64%，较上年同期减少0.38pct，毛利率下降主要原因我们认为是整体人力成本上升（2019年新增407位员工，临床前业务中的直接人力成本占比23.11%，提升4.19pct，金额同比增长92.34%，管理费用中人工成本同比增长53.71%）；净利率27.87%，较上年同期提升1.41pct；期间费用率22.72%，其中，销售费用率1.95%，同比增加0.33pct；管理费用率14.87%，同比减少3.95pct，管理费用同比增长24%，其中包含股权激励摊销费用1,165.33万元；研发费用率6.2%，较上年提升0.4pct，金额同比增加67.28%。公司人均产出和利润分别是52.24万元、14.57万元，创近年来新高。经营性净现金流1.48元，同比减少15.89%，主要原因是本年部分销售未到回款期、职工薪酬增长及采购增加所致。预收款3.35亿（反映新签合同指标之一）、存货中未结课题成本1.51亿元（反映未来半年内合同完结情况指标之一）都保持较高水平。
　　估值
　　我国CRO行业仍然处于高景气度阶段（且短期内看不到行业拐点下行的先行指标），公司在手订单丰富，产能建设和投入使用有序进行，产业链上下游拓展业务发展态势向好，布局海外市场。公司发展思路清晰，在优势的临床前CRO业务，有序的进行规模化建设和服务能力提升；立足优势的临床前CRO业务，积极进行上下游拓展；积极打造国际化服务能力。我们上调盈利预测，预计2020-2022年实现收入分别为9亿、12.23亿元、16.60亿元，净利润分别为2.37亿元、3.23亿元、4.06亿元，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　行业竞争加剧，核心业务增速放缓；新业务拓展进度慢于预期；海外市场收入不及预期。