安信证券-健康元-600380-继续保持稳健增长，呼吸吸入制剂放量可期-200412

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　　事件：公司发布2019年年度报告，全年实现营业收入119.80亿元，同比增长6.93%；实现归母净利润8.94亿元，同比增长27.87%；扣非归母净利润8.29亿元，同比增长31.30%。业绩增长符合预期。
　　公司自身业务板块（去除丽珠集团和丽珠单抗）延续较好的增长：2019年全年，公司自身业务板块（不包括丽珠集团和丽珠单抗）实现营业收入29.48亿元，同比增长5.15%；实现归母净利润3.82亿元，同比增长26.96%。整体来看，公司业绩增长继续保持非常稳健的水平。公司自身业务板块主要由处方药（以注射用美罗培南和呼吸制剂为主）、原料药及中间体（美罗培南原料药和7-ACA为主）、保健品和OTC三大板块构成，2019年这三大板块的收入占比分别为37.5%、51.1%、10.2%。在这三大板块的细分领域中，美罗培南制剂及原料药表现较为亮眼，2019年注射用美罗培南实现收入10.65亿元，同比增长24%；美罗培南原料药实现收入2.78亿元，同比增长45%。另外一块收入占比较大的7-ACA，由于2019年下半年7-ACA价格的回落，2019年收入略有下降（实现收入10.12亿元，同比下降7%）。但自2020年一季度新冠疫情以来，原料药供应紧张，7-ACA价格呈现回升趋势，根据Wind的数据，今年3月底7-ACA的价格为450元/KG，已经回复到2018年下半年的高位。
　　公司盈利能力不断提升：2019年全年公司整体毛利率水平为64.35%，同比提高1.96个百分点，其中公司自身业务毛利率水平提高明显（2019年提高2.56个百分点）。在费用率上，2019年公司管理费用率有所提升，其中公司自身业务板块管理费用率提高1.36个百分点，主要由于公司计提中长期事业合伙人持股激励基金1493万元。2019年公司整体业务销售费用率同比下降2.44个百分点，但其中公司自身业务板块销售费用率提高3.11个百分点，主要由于公司不断加强在呼吸吸入制剂领域销售团队的建设。2019年公司资产减值损失金额有所减少，2019年公司资产减值损失金额为0.57亿元，同比减少46.6%。
　　看好公司呼吸吸入制剂领域的布局和长期发展：公司是国内潜在呼吸吸入制剂龙头企业，产品布局全面且研发进展相对靠前。根据公司公告，公司在19年有吸入用复方异丙托溴铵溶液和左旋沙丁胺醇雾化吸入溶液获批上市。公司在2019年不断加强呼吸产品销售团队的建设。截至2019年底，复方异丙托溴铵吸入溶液已经完成21个省市招标挂网，左旋沙丁胺醇吸入溶液已经完成14个省的招标挂网。公司还有在研产品异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂、布地奈德吸入混悬液、乙酰半胱氨酸吸入溶液、异丙托溴铵吸入溶液五款产品已经进入申报生产阶段。公司在呼吸吸入制剂领域产品布局丰富，考虑到呼吸吸入制剂研发壁垒较高且国内呼吸吸入制剂产品市场前景广阔，我们认为公司呼吸吸入制剂板块前景可期。
　　投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价14.50元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为10.0%、16.0%、17.7%，归母净利润增速分别为20.8%、22.9%、22.5%；给予增持-A的投资评级，6个月目标价为14.50元，相当于2021年21倍的动态市盈率。
　　风险提示：临床或BE试验结果不如预期、市场开拓不如预期、产品价格下降、研发失败风险、监管标准变化风险