光大证券-格力电器-000651-股票回购点评：公司常态化回购+激励第一枪-200412

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　　◆事件：格力电器推出30~60亿规模回购用以后续股权激励，夯实股价底部安全边际
　　回购30~60亿元股票用于后续股权激励。2020年4月12日晚间，格力电器发布公告，公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份，回购总额为30~60亿元，回购价格不超过70元/股，对应回购股份数量为总股本的0.71~1.42%。回购股份将用于实施公司股权激励或员工持股计划，构建管理团队持股的长期激励与约束机制。
　　股价弱周期中，回购预案夯实股价安全边际。年初以来，公司股价累计下跌18%，较市场超跌。基本面：疫情冲击内外销冲击叠加行业价格战，仍在下探寻底中；资金面：外资因为流动性因素流出，内资在板块一没弹性，二没见底的情况下，也大多处于观望。
　　如我们在《周期的映射：当前家电的基本面和估值处于什么阶段》中指出，基本面+资金面都无法支撑股价走出上行趋势，但结合估值水平和安全边际看，股价安全边际却已逐步探明。而这份股份回购预案，更是进一步夯实了公司股价的"隐含底部"。
　　◆如何看待格力本次回购？短期支撑股价，中期开启常态激励时代，长期推动价值发现
　　短期维度：当前股价接近混改中转让价，适时推出回购有利于支撑股价“隐形”底。
　　在前期混改中，珠海明骏及一致行动人董明珠与招行等七家银行签订了贷款协议，贷款总额208.3亿元（股权转让规模416.6亿元的五折抵押）。所以我们认为可将转让价46.17元为公司股价的"隐形底部"。考虑格力当前股价（4月10日收盘价53.74元，3月19日盘中低点为48.40元）已接近该水平，适时推出回购有利于支撑短期股价表现，进一步明确股价安全边际。
　　中期维度：回购打响了后续股权激励计划的第一步，常态化回购+激励值得期待公司前期混改中，曾提出后续将推进上市公司层面给予管理层和骨干员工不超过总股权4%的股权激励。本次股票回购事项是公司治理结构改善进一步兑现，管理层与股东的利益有望继续加深绑定。且相比较发行新股等方式进行股权激励，公司利用账面充裕的现金进行回购，能有效的避免对EPS的摊薄。
　　长期维度：逐步走向价值兑现阶段，推动优质消费龙头估值体系切换
　　成熟消费品公司稳定高额的现金回报是其最核心价值。一直以来格力经营净现金流远高于资本开支，但整体分红和回购率却相对较低，导致账面现金规模一路攀升：截止2019Q3，公司账面净现金资产1352亿元。考虑现金收益率远低于公司ROE回报，大规模的现金分红+股份回购是最大化股东利益的最佳方式。
　　格力也有望走向美股模式，进入大额分红+回购阶段。企业治理制度的标杆性企业美的，近三年内陆续推出三期股票回购，回购金额预计超过百亿。常态化回购+高现金分红比重已经逐步成为公司后续趋势，在美的之后，我们认为格力也有希望逐步进入美股成熟消费股常态化的回购+分红阶段。
　　这释放了优质消费龙头价值兑现的积极信号。长期视角下，结合外部资金结构的变化（长期以及海外资金增多，资金预期回报率回归理性），A股消费板块估值将逐步迎来从PE-G（关注扩张指标）到PB-ROE（关注股东现金回报）的结构性切换。（估值框架详细探讨可参见《国际视角下基于PB-ROE框架对格力价值的再探讨》）
　　◆经营跟踪：4月有望开启全面促销，业绩余量平滑降价补贴下全年业绩表现
　　“红四月”将是格力发力促销的重要节点。相比较2020Q1美的和海尔空调份额的高歌猛进，格力顾及到线下经销商较高的库存压力，单季降价不充分，同时对于线上新等渠道参与度不高，份额表现基本持平。随着疫情影响逐步减轻，预计四月中下旬，格力将在各地逐步开启“红四月”促销（较往年推迟一个多月）。
　　预计中高端产品即将迎来全面降价。格力当前的主打促销机型依旧为双十一以来的三级能效产品，产品与对手价差控制在100-200元的合理区间。观测一级能效变频挂机（1.5P）产品，3月海尔美的等品牌最低价基本下探到2000元左右，但格力促销价格仍接近3000元。
　　所以我们预计格力降价范围将从中低端扩大到主要产品线，一级能效产品将降价700-800元，和对手的价差缩小至200~400元的正常区间，同时预计会更多的进行线上线下同款同价的协同销售。（详细推演可参见：《何时重塑格局，期待王者归来》）
　　激进假设下，格力促销补贴不超过80亿元。相对激进的估算格力本轮发力促销所需补贴力度。格力全年空调销售规模约3500-4000万台，4~7月旺季销售占比约为55%。所以格力促销中涉及产品数量约2000万台，若以终端降价700-800元，工厂端补贴400元进行测算，补贴额度预计不超过80亿元。
　　其他流动负债适度平滑，全年业绩无需过于担忧。截止2019Q3，公司其他流动负债科目规模为624亿元，有能力通过业绩余量对年度业绩进行一定平滑。作为混改完成后的第一个完整年度，考虑后期推出的股权激励，我们认为对公司2020年全年业绩无需过于担忧。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　公司在股价弱周期中推出了30-60亿回购用以后续股权激励，有利于支撑股价稳定，夯实底部安全边际。而中长期看，后续常态化的回购+激励值得期待，大规模的分红+回购也将逐步引导资金对成熟消费品公司的价值发现。
　　短期经营层面，预计公司4月后会通过产品全面降价来提升份额，核心在于对库存和零售的监测，若旺季库存消化良好，在下半年有望逐步迎来基本面拐点，丰厚的业绩余量有能力平滑全年业绩，无需过于担忧。
　　维持公司2019~2021年EPS预测为4.41/4.50/5.01元，截止2020年4月10日收盘，对应PE分别为12/12/11倍，隐含2019-20年股息率达5%~6%，公司估值接近历史底部，回购更是进一步明确股价安全边际，对于中长期资金来讲，是左侧布局的合适买入点，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　行业需求表现不达预期，公司价格竞争力度和份额表现不及预期，公司分红低于预期。