安信证券-固定收益新债定价：聚飞转债~背光LED龙头，海外风险相对可控-200412

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　　■转债基本要素
　　聚飞光电发布可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为4月14日。原股东按照每股0.5513元的额度配售转债。
　　聚飞转债发行规模7.05亿元，主体与债项评级为AA-/AA-。聚飞转债转股价格5.28元，转股价值97.16元（4月10日收盘价5.13元），对正股及实际流通盘的稀释率为10.75%/12.03%，转股期内稀释率作用尚可。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.4%、0.8%、1.0%、1.5%、2.5%、3.5%，到期赎回价为118元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为3.75%，票息保护较高。按6年期AA-中债企业债到期收益率6.24%（4月10日数据）的贴现率计算，债底为87.02元。下修条款为[15/30，85%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]，各条款中规中矩。
　　如果假设原有股东30%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余约4.94亿元供投资者申购。假设网上申购户数为400万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.012%附近。
　　■基本面分析
　　聚飞光电是国内技术领先的LED产业链中游厂商，主营业务属于LED封装。公司主要产品按用途可分为背光LED器件和照明LED器件。背光LED产品主要应用于手机、电脑、液晶电视等领域；照明LED产品主要应用于室内照明领域。公司背光LED处于领先地位，除了在LED斑块内横向拓展以外，还向半导体封装、光学膜材等领域发展。政策助力我国LED产业链快速发展，LED封装市场前景较好，预计未来全球LED封装市场将进一步向我国集中。随着LED性能与性价比不断提升，近年来LED下游应用领域不断扩展，需求空前广阔。目前LED行业竞争较为激烈，公司以背光LED赛道为基础，大力发展车用LED和小间距LED，业绩连续提高。汇率风险及贸易保护主义可能是公司短期内的主要风险点，但相比转债市场另两家同行业公司来说该块风险相对可控。公司19年业绩持续向好，营业规模逐渐扩大；分产品看，背光LED器件的销售收入合计占营业收入70%以上。（更多分析请见后文）
　　■申购价值与上市定位分析
　　我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA-，债券余额小于10亿的转债（2020.4.10数据）进行比较，符合条件的麦米、博彦、未来等转债的转股溢价率主要集中在10~20%，我们预计聚飞转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在110~120的区间，中枢为115元。当前证监会核准的转债有22只，海外市场波动较大对A股造成扰动，转债市场情绪也有所波动，近期老券退市较多，新上市转债溢价与绝对价格仍高，建议积极申购。
　　聚飞转债评级尚可，规模一般。公司是国内技术领先的LED产业链中游厂商，主营业务属于LED封装。公司主要产品按用途可分为背光LED器件和照明LED器件。背光LED产品主要应用于手机、电脑、液晶电视等领域；照明LED产品主要应用于室内照明领域。公司背光LED处于领先地位，除了在LED斑块内横向拓展以外，还向半导体封装、光学膜材等领域发展。政策助力我国LED产业链快速发展，LED封装市场前景较好，预计未来全球LED封装市场将进一步向我国集中。随着LED性能与性价比不断提升，近年来LED下游应用领域不断扩展，需求空前广阔。目前LED行业竞争较为激烈，公司以背光LED赛道为基础，大力发展车用LED和小间距LED，业绩连续提高。汇率风险及贸易保护主义可能是公司短期内的主要风险点，但相比转债市场另两家同行业公司来说该块风险相对可控。公司19年业绩持续向好，营业规模逐渐扩大；分产品看，背光LED器件的销售收入合计占营业收入70%以上。现有市场环境下新券价格往往一步到位，上市时高价格或是高溢价似乎是大概率的事情。回顾个券运行轨迹，高价上市并继续向上的有国轩、利德，收益的上限也有蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性，建议上市后保持关注。
　　■风险提示：疫情影响海外需求、汇率风险