西南证券-新和成-002001-一季度业绩超预期，维生素龙头拥抱行业景气-200412

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　　事件：公司公布20Q1业绩预告，预计归母净利润8.68~9.70亿元，同比增长70~90%。
　　维生素量价齐升，公司业绩超预期。在疫情背景下，Q1国内维生素开工推迟，海外采购需求加大，公司产品价格上涨，2020年1季度VA均价359元/kg(YOY-6%)，VE均价59元/kg(YOY+47%)，VH均价245元/kg(YOY+352%)，VD3均价120元/kg(YOY-60%)，蛋氨酸均价2.06万元/吨(YOY+15%)，VA、VE、VD3、VH、蛋氨酸价格环比分别提高12%、30%、4%、158%、7%。同时，公司克服复工推迟、物流受阻等问题，销量逆势同比增长。另外，山东VE新产线也更具成本竞争力。因为订单滞后，公司业绩并未充分反应产品价格涨幅，特别是3月启动涨价且幅度较大的品种，例如VA，考虑到海外疫情恶化导致全球维生素供应不确定性提高，且下游需求相对刚性，维生素涨价逻辑将持续兑现，期待2季度业绩再上新台阶。
　　具体看20Q1业绩，量的方面，山东基地受疫情影响较小，VE、香料、蛋氨酸等生产正常，与19Q1下游需求受猪瘟困扰不同，20Q1海外客户加大采购需求，带来公司整体量的增长；价格方面，生物素、辅酶Q10在19Q4已经开始涨价，2月VE开始迅速涨价，生物素加速上涨，3月VA、蛋氨酸、VD3有比较明显的上涨，因此20Q1涨价带来的业绩增长主要来自生物素、辅酶Q10、VE，VA、蛋氨酸、VD3涨价业绩贡献将在Q2季度集中体现，而VE、生物素、辅酶Q10将继续在Q2兑现业绩。成本方面，油价大幅下滑，上游化工原料成本下降，公司产品价差扩大。
　　公司拥抱维生素全面景气。维生素需求刚性，而供给存在不确定性，叠加供给集中度高、下游成本占比低等因素，维生素正展开一轮可持续的涨价行情，部分常年低迷品种盈利加快修复，例如VE。公司是国内维生素龙头，VA产能1万吨，VE产能4万吨，生物素产能6000吨，VD3产能2000吨，各品种涨价可以带来可观的业绩弹性。同时，公司正向全品类龙头发展，丰富维生素品种，黑龙江一期项目3万吨VC已试生产，VB2、VB12也在未来规划中。同时公司各维生素品种关键原料自给率较高，原料供应风险小，公司生产供应有保障，“一体化生产+新产能释放”让公司能够最大程度享受维生素行业的景气红利。
　　具体看各品种，VA进入壁垒高，行业竞争格局极佳，由于巴斯夫供应能力尚未恢复正常水平，VA及原料柠檬醛供应紧张，价格保持强势，目前报价535元/kg，同比+74%；VE市场库存低、货源偏紧，海外疫情恶化，VE及原料供给存在较大不确定性，2019年DSM整合能特科技并对其装置进行整改，预计2020年年底复产，由于VE价格底部徘徊多年，行业整合后竞争格局优化，叠加疫情突发事件推动VE加速向上修复，目前报价75元/kg，同比+84%；VD3库存较低，市场货源紧张，受海外疫情影响原料供应偏紧，目前报价429元/kg，同比+45%；蛋氨酸全球产能占比80%以上，随着海外疫情恶化供应趋紧，蛋氨酸景气下行长达5年，随着行业整体扩产步伐趋缓，行业竞争格局边际好转，叠加疫情因素，蛋氨酸盈利正迎来向上修复，目前报价27.3元/kg，同比+57%；生物素厂家海嘉诺等无法开工，市场供需出现缺口，目前报价295元/kg，同比+451%。
　　新项目年内将贡献业绩增量。公司黑龙江一期项目投产，VC新增产能3万吨，辅酶Q10产能增至500吨，黑龙江基地是公司生物发酵产品布局重要落脚点，在上虞基地公司已积累发酵类产品相关技术经验，此次结合黑龙江当地丰富的原料资源，可以打造行业成本优势。2020年上半年10万吨蛋氨酸投产可期，届时总产能将提高至15万吨，因为占全球80%以上的海外产能受疫情影响，当前蛋氨酸景气正从历史底部上行，价格已从年初1.98万元/吨上涨至最新2.73万元/吨，项目投产叠加景气提升，业绩增量有望超预期。
　　盈利预测与投资建议。考虑到维生素景气大幅提升，我们上调盈利预测，预计公司2020-2021年归母净利润分别为43.37亿元、52.77亿元，对应PE分别14、11倍。维生素景气提升，蛋氨酸项目、黑龙江基地陆续投产，公司未来成长空间大，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产或不及预期；维生素价格大幅下滑。