中银国际-江苏银行-600919-营收亮眼，息差走阔-200412

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　　江苏银行2019年营收表现靓丽，增速预计位列行业前列。公司下半年息差延续改善趋势。公司不良率保持稳定，低于行业平均水平，且4季度进一步夯实拨备基础增强风险抵补能力。维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　营收增速亮眼，手续费收入改善持续。2019年江苏银行营业收入同比增长27.7%，营收绝对增速为上市后新高，延续前三季度（+27.4%，YoY）快增势头，预计增速在上市银行中排名前列。公司2019年利息净收入+投资收益合计同比增31.5%，手续费收入同比增15.3%，延续改善趋势（前三季度同比增8.8%）。公司2019年净利润同比增11.9%，较前三季度小幅收窄3.92个百分点，主因公司4季度继续加大拨备计提力度，4季度信贷成本比较2018年同期提升79BP到2.29%。
　　下半年息差继续走阔，负债端成本率下降。与行业趋势不同，公司下半年息差进一步走阔，全年息差为1.94%（vs2019H，1.83%）。根据我们期初期末口径测算，公司4季度息差环比3季度提升17BP。2019年下半年息差持续改善的主要原因在于负债端成本压力的缓解。2019年公司负债端成本率为2.88%（vs2019H，2.93%）。资产端，在非信贷类资产收益率下行情况下，公司全年生息资产收益率水平与上半年持平（4.57%），主要的原因在于资产端信贷占比的提升。公司全年信贷同比增17%，带动2019年末信贷占资产比重较半年末提升3个百分点至49%。
　　不良率低于行业平均，拨备水平提升。公司2019年末不良率为1.38%，环比下降1BP，公司不良率依然低于行业平均。公司2019年末逾期90天以上贷款/不良贷款为88.22%；逾期60天以上贷款不良贷款为89.48%。公司关注类贷款占比较半年末下降40BP至1.94%。根据我们期初期末口径测算，公司4季度年化不良生成率为1.69%，环比3季度提升80BP，我们认为主要受国内经济下行压力加大的影响。从拨备来看，4季度公司拨备水平提升，拨备覆盖率/环比3季度增7.7个百分点至233%。
　　估值
　　我们小幅下调江苏银行2020/2021年EPS至1.40/1.55元/股（原为1.50/1.68元/股），对应净利润增速为10.5%/10.7%（原为14.5%/11.7%），目前股价对应2020/2021年市净率为0.57/0.51x，对应市盈率4.30/3.88x，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　经济下行导致资产质量恶化超预期。