华创证券-中青旅-600138-2019年报点评：优质景区资产，疫后强劲反弹可期-200413

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　　事项：
　　公司2019年营收140.54亿元（+14.58%），归母净利润下滑4.90%至5.68亿元，扣非后下滑12.40%至4.32亿元。毛利率、净利率分别-1.21pct和-1.01 pct。经营活动现金流量净额为5.96亿元（-17.08%）。ROE（加权）下降1.26pct至8.95%。计入当期损益的政府补助为2.69亿元（上年同期为2.02亿元）。2019年3月公司受让古北水镇5.1613%股权，支付转让价款4.39亿元。
　　评论
　　乌镇：成熟景区，不断优化升级。2019年乌镇景区东西栅合计接待918.26万人次，与上年同期基本持平。其中西栅游客增长3.04%达到529.67万人次，占比进一步提升至57.68%（2018年为56.17%），带动营收、客单稳定增长。
　　古北：周边项目分流、交通瓶颈尚未改善，地产结算影响利润增速。在周边项目的竞争压力和交通瓶颈因素影响下，2019年古北水镇接待239.37万人次（-6.68%，H1对应-8.81%，H2降幅有所收窄），营收9.50亿元（-4.79%），但景区内容更为充实、商旅占比提升提高客单价；因参股房地产公司投资收益减少及成本费用上升等影响，古北水镇净利润同比减少1.62亿元至1.46亿元。
　　旅行社独立运营后有明显改善，博联等形成重要补充。旅行社遨游网开启公司化独立运作，进一步激发活力，增强应变市场能力。营收增长20.70%至47.18亿元，毛利率提升0.69pct，旅行社业务预计实现较大程度减亏。博联、山水酒店分别实现7086.5万元和3535万元净利润（子公司口径），中青旅大厦租金收入稳中有增。
　　投资建议：预计疫情对公司2020年业绩将产生较大影响。公司利润贡献主力乌镇景区地处长三角经济带、交通便利，古北虽交通相对受限，但两者均拥有优质、舒适的景区服务和知名度、美誉度，旅游需求切实存在且疫后周边游、国内游预计将快速恢复。不考虑乌镇房地产销售影响，我们预计2020-2022年公司业绩约3.0、5.8、6.3亿元，对应当前分别为24、13、11倍pe；若扣除2020年疫情一次性非经常影响，考虑正常经营业绩，给予15倍左右pe估值，目标价12元；资产优质，给予“推荐”评级。
　　风险提示：疫情持续时间长，宏观经济增速恢复缓慢、门票持续降价等。